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今年(nian)工业(ye)项目究竟有(you)多火？我(wo)问(wen)了几个熟悉的(de)投资(zi)人(ren)，得到的(de)答案是“今年(nian)应(ying)该没有(you)人(ren)不投工业(ye)，只(zhi)是能(neng)不能(neng)投进(jin)的(de)问(wen)题。”

只是“工(gong)业(ye)”是个太过宏大的(de)(de)概念，在我国的(de)(de)《国民经济行业(ye)分类(lei)》中，工(gong)业(ye)一共有39个行业(ye)大类(lei)，子(zi)行业(ye)更是数不胜(sheng)数，包括(kuo) 2018年(nian)之(zhi)后爆火的(de)(de)新能源、半导体(ti)，都属于工(gong)业(ye)大类(lei)。

因此如(ru)果(guo)单纯讨论“VC/PE都在(zai)投(tou)工业”，实在(zai)没有(you)(you)太(tai)大(da)意义，但为(wei)何有(you)(you)些头部美(mei)元基金(jin)甚至(zhi)明(ming)确表(biao)态，在(zai)某细分领域非工业项目不投(tou)？这个答案倒是(shi)很明(ming)确，现在(zai)的市场(chang)大(da)家(jia)都在(zai)“以退定(ding)投(tou)”。

具体(ti)来(lai)讲，目前最火(huo)的(de)工业门(men)类(lei)当属先(xian)进制(zhi)(zhi)造，无论(lun)从IPO数(shu)量还是(shi)募集金(jin)额(e)来(lai)看，先(xian)进制(zhi)(zhi)造都(dou)是(shi)“IPO大户”，另一个(ge)佐证(zheng)是(shi)，观察7月份国内二级市场上账面退出回报(bao)，先(xian)进制(zhi)(zhi)造也是(shi)表现最佳的(de)行(xing)业。

另外(wai)“以退定投(tou)”也(ye)(ye)是目前的(de)(de)(de)无(wu)奈之举(ju)，一是目前市(shi)(shi)场退出渠(qu)道仍然较为(wei)单(dan)一，甚至在不少IPO破发、丐(gai)版(ban)发行的(de)(de)(de)情况下，依然有(you)LP/GP对我(wo)表示，“有(you)IPO总比没有(you)强嘛”；二是投(tou)中网此前曾揭示的(de)(de)(de)，当回报倍(bei)数(shu)降低，投(tou)资越(yue)来越(yue)“琐碎(sui)”，现实代替市(shi)(shi)梦(meng)率掌(zhang)握(wo)了资本市(shi)(shi)场的(de)(de)(de)主要(yao)叙事逻(luo)辑(ji)，加之DPI的(de)(de)(de)压(ya)力，“以退定投(tou)”也(ye)(ye)就(jiu)不奇怪了。

“以退定投”

CVSource投中数据(ju)(ju)最(zui)新数据(ju)(ju)显示，2023年7月，共计(ji)有44家中国企业(ye)在A股、港(gang)股以及美股成功IPO，募(mu)资总(zong)额407亿元；其中IPO集中行业(ye)为(wei)先进(jin)制造、传统(tong)制造、电子信息(xi)、医(yi)疗健康、汽车交(jiao)通。

先进制造、传(chuan)统制造及医疗健康(kang)行业(ye)公司(si)IPO募(mu)资额位居(ju)前三(san)，占(zhan)全行业(ye)募(mu)资总额的68.29%，7月先进制造有(you)10家企业(ye)IPO，募(mu)资147.37亿元，IPO数(shu)量与募(mu)资规(gui)模双居(ju)首位。

与之相对应的(de)，最近不止一位投资(zi)人(ren)跟(gen)我提到正(zheng)在看工业领域(yu)的(de)项(xiang)目，包括(kuo)工业数字(zi)化、高端设备等(deng)赛道，不过有些此(ci)前专注(zhu)软件，对工业领域(yu)的(de)关注(zhu)并不多(duo)的(de)投资(zi)人(ren)，或从TMT、医疗(liao)等(deng)领域(yu)转行的(de)“跨界(jie)者”，难免会经历转型的(de)阵痛(tong)。

“现在(zai)最大的变化就(jiu)是以(yi)前不(bu)投工(gong)(gong)业(ye)(ye)的，觉(jue)得工(gong)(gong)业(ye)(ye)苦的投资(zi)(zi)人和机构都在(zai)转向(xiang)工(gong)(gong)业(ye)(ye)，而且大多是看‘硬件’，我非(fei)常深刻的一个体会是以(yi)前整个投资(zi)(zi)领域，关注(zhu)工(gong)(gong)业(ye)(ye)的微(wei)乎(hu)其微(wei)，除非(fei)是产(chan)业(ye)(ye)机构，现在(zai)是90%以(yi)上(shang)都在(zai)看工(gong)(gong)业(ye)(ye)项目。”投资(zi)(zi)人林林(化名)谈道。

不过与(yu)投(tou)(tou)资人(ren)或者FA为(wei)了追风口而选择转换领域(yu)(yu)或行业(ye)不同，这部分新进(jin)入到(dao)工(gong)业(ye)领域(yu)(yu)的投(tou)(tou)资人(ren)，更多是(shi)出于返(fan)投(tou)(tou)的压力(li)。而且地方首要的需求并(bing)不是(shi)赚钱，在不亏钱的情况下，如(ru)果(guo)可以(yi)带(dai)来就(jiu)业(ye)、增加(jia)税(shui)收、盘活当地资产、完成产业(ye)升级，才是(shi)最优解。

深耕工(gong)业(ye)领域的曹航(hang)(化名)告诉我，工(gong)业(ye)是重(zhong)资(zi)(zi)产(chan)(chan)，对于政府来说，投资(zi)(zi)之后，资(zi)(zi)产(chan)(chan)在(zai)的话，即(ji)使企业(ye)倒(dao)闭了，依(yi)旧可以变卖资(zi)(zi)产(chan)(chan)，所(suo)以是能留(liu)存下来的钱，这是第(di)一点(dian)。第(di)二(er)，是持续税(shui)收(shou)问题(ti)，软件是急(ji)增急(ji)退，税(shui)收(shou)是留(liu)不下来的。而工(gong)业(ye)大多(duo)数(shu)都可以留(liu)在(zai)本(ben)地，产(chan)(chan)值很(hen)高。

当然，也有投(tou)资人白磊(化名)给出了不(bu)同(tong)的(de)(de)(de)观点(dian)，他认为，这(zhei)是一(yi)二级市场两头(tou)挤压的(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)。“远(yuan)的(de)(de)(de)不(bu)说，最(zui)近上市的(de)(de)(de)很多企业股价(jia)都跌成了‘笑(xiao)话’，国内一(yi)些领域的(de)(de)(de)估值体(ti)系几乎崩溃，相对来讲，工业的(de)(de)(de)机会还是非常具有确定性(xing)的(de)(de)(de)。”

“不能再用钱砸出来了”

白磊告诉我，他们当(dang)时投(tou)工(gong)业(ye)(ye)很苦很累，水泥、钢铁等需要下(xia)工(gong)厂、煤矿，而(er)且都是(shi)大家(jia)嘴里不赚(zhuan)钱的项(xiang)目，毕竟当(dang)时时代的“钟(zhong)摆”在互(hu)联(lian)网(wang)，项(xiang)目多(duo)、退出机会(hui)多(duo)，回(hui)报也(ye)高，因此更(geng)多(duo)的人即使看工(gong)业(ye)(ye)的机会(hui)，也(ye)更(geng)多(duo)选择投(tou)工(gong)业(ye)(ye)互(hu)联(lian)网(wang)这(zhei)类(lei)偏软件的项(xiang)目。

一些(xie)美元基(ji)金此(ci)前也会试水(shui)工业(ye)项(xiang)目，比如按照(zhao)互联(lian)网的逻辑，拿钱砸(za)赛(sai)道、人才和技术，希望复制消费互联(lian)网快(kuai)速扩张(zhang)市(shi)占率这(zhei)套模(mo)式。

但最近(jin)两年，软件类(lei)项目并没有(you)(you)如(ru)预期(qi)般(ban)发展，除了行业特点外，既有(you)(you)基础科学有(you)(you)待进(jin)一步推进(jin)的原因，也跟整体经济形势有(you)(you)关，总之，整个工业偏软的部分没有(you)(you)如(ru)投资(zi)人预期(qi)那般(ban)快速“起量”，用钱(qian)也砸不出效果(guo)。

大家(jia)这才(cai)回过神来，工业企业的订单并不是一蹴而就(jiu)的，而是需(xu)要(yao)铺(pu)很久的“线(xian)”。由于(yu)工业企业产(chan)能(neng)基(ji)本是按照(zhao)五(wu)年为周期(qi)规划的，新(xin)(xin)进入的企业最少要(yao)铺(pu)垫一两年才(cai)能(neng)拿到，但(dan)对于(yu)投资“新(xin)(xin)人”来讲，与之前看软件(jian)，看消费，动辄是每(mei)年几倍的增长，差距比较大。

不同(tong)背景出身的投资人对企(qi)业(ye)(ye)的业(ye)(ye)务(wu)增(zeng)长的容忍(ren)度也(ye)不同(tong)，对于(yu)工业(ye)(ye)领域来讲，有些企(qi)业(ye)(ye)三年业(ye)(ye)务(wu)没增(zeng)长，是正常的事情(qing)，每年都有增(zeng)长的更是少数，加上客(ke)户大(da)多是国、央(yang)企(qi)，付(fu)款和更新换代的节(jie)奏都比较(jiao)慢(man)。

有(you)些(xie)既有(you)的投资(zi)方法(fa)论可(ke)以套用，比如投软件行业有(you)相对明确(que)的节(jie)奏，A轮(lun)、B轮(lun)、C轮(lun)……大家很明确(que)地知道自己等的是什么，映射到工业上(shang)，可(ke)能是实验阶段、中(zhong)试(shi)前(qian)后(hou)，量产前(qian)后(hou)，良(liang)品率上(shang)来前(qian)后(hou)这些(xie)投资(zi)点等。

但到具体行业(ye)，比如煤矿类(lei)、水泥(ni)类(lei)、钢铁类(lei)等(deng)，这(zhei)些(xie)周(zhou)期型行业(ye)因为涉及到*货(huo)大(da)宗交易、国际政治，整条供应链图(tu)谱也相对复杂，这(zhei)才是一部分新转过来的投资(zi)人面(mian)临的难(nan)题(ti)。

另(ling)外造成他们焦虑的(de)(de)原因在(zai)于，工业(ye)这条赛(sai)道是从(cong)原材料到(dao)零件(jian)到(dao)子系(xi)统再到(dao)系(xi)统的(de)(de)，每个环节对企业(ye)产(chan)生(sheng)的(de)(de)影响巨(ju)大，“丁是丁，卯是卯，不像是软件(jian)，技(ji)术参数和效(xiao)(xiao)果(guo)强就可以”，这些内容(rong)涉(she)及到(dao)的(de)(de)细(xi)节，导致工业(ye)投资新人很(hen)难进行(xing)有效(xiao)(xiao)地判(pan)断和决(jue)策。

除此(ci)之(zhi)外，工业项目从研发、投(tou)产到(dao)大规模商业化(hua)，需要一(yi)个漫长(zhang)的(de)试错过程，即使这些(xie)问(wen)(wen)题都(dou)解决了(le)，还有最(zui)重(zhong)要的(de)性价比、成本问(wen)(wen)题，“一(yi)切工业的(de)问(wen)(wen)题最(zui)后都(dou)是性价比”。

他们面临新焦虑

曹航略带惋惜地谈到，他熟识的一些老投资(zi)人迫于现(xian)实的压力(li)开始(shi)看(kan)制(zhi)造(zao)领域(yu)，但从一起看(kan)项目的体会(hui)来看(kan)，他深深地感受到了他们(men)的无力(li)。

首先可(ke)以肯(ken)定的(de)是，这些投(tou)资人(ren)是懂投(tou)资的(de)，但(dan)是对(dui)于整个制造业的(de)熟(shu)悉程度不高，对(dui)细分(fen)领(ling)域的(de)格局以及对(dui)项目的(de)价值判断上，都出现了不同程度的(de)短(duan)板(ban)。

“一(yi)时转换过来(lai)很难，他们(men)的(de)阵痛期(qi)要比新人更久”。在曹航看来(lai)，他们(men)更多的(de)把投工业当成了投软(ruan)件，但许多工业项(xiang)目的(de)周期(qi)是以10年甚至更长时间(jian)来(lai)计算的(de)。

对此，林(lin)林(lin)也(ye)(ye)深有同感，他以某矿(kuang)山项目举例：这个项目他已经(jing)投(tou)了(le)两轮，最近(jin)在(zai)新一轮项目考察中，他也(ye)(ye)遇(yu)到(dao)了(le)些不(bu)(bu)(bu)太(tai)懂行的投(tou)资人，“一张口就能(neng)知(zhi)道，他是(shi)新看这个领域的，比如他从来没下(xia)过矿(kuang)，不(bu)(bu)(bu)知(zhi)道矿(kuang)山的安全智能(neng)化，也(ye)(ye)不(bu)(bu)(bu)知(zhi)道为什么要5G与F5G两张网融(rong)合，甚至连矿(kuang)的周期都搞不(bu)(bu)(bu)明白。”

不(bu)妨把话说得更直白一点，“有(you)(you)些投资机构调研的问题(ti)，企业根(gen)本就不(bu)想理，但是有(you)(you)时候迫于压力(li)，又(you)不(bu)能不(bu)给面(mian)子(zi)，可(ke)谓‘驴唇不(bu)对马嘴’。对于企业来讲，如果你完全(quan)不(bu)了(le)解我，我怎么让你投？”

除此之外，还(hai)有(you)投资人会过于重视(shi)技术新进行，忽略(lve)技术的(de)(de)应(ying)用(yong)场景。但在(zai)工(gong)业(ye)领域(yu)，工(gong)艺上或工(gong)装(zhuang)上一(yi)个(ge)小小的(de)(de)改进就能(neng)使(shi)它(ta)的(de)(de)良品(pin)率有(you)大幅提升，“比如一(yi)个(ge)用(yong)在(zai)车上或者光伏领域(yu)的(de)(de)碳纤(xian)维盒子，外表(biao)很不起(qi)眼(yan)，但一(yi)个(ge)小盒子就能(neng)卖(mai)二三十万(wan)(wan)，甚至几十万(wan)(wan)，这个(ge)价格实际是贵在(zai)了know how上。”

像这样(yang)的(de)例子，在(zai)(zai)工(gong)业领域不胜枚(mei)举，比如有些零件在(zai)(zai)生产工(gong)艺上落(luo)后，但成本更(geng)低(di)，对于投资人来说(shuo)，如果缺少在(zai)(zai)工(gong)业多(duo)年的(de)深(shen)耕和(he)浸润，这类项目的(de)决策就(jiu)相当于盲(mang)人摸象。

另外(wai)，许多(duo)传统的工业(ye)类项(xiang)目(mu)“认(ren)人不认(ren)钱(qian)”，这就需要(yao)在行业(ye)里积累一(yi)些关键的采购人或(huo)者采购单位，以及头部企业(ye)，才能大(da)致能摸(mo)清(qing)整个行业(ye)的情况(kuang)。

“很(hen)多项目如(ru)果想投进去，需要征得前轮或者老股(gu)(gu)东(dong)同(tong)意(yi)，而(er)且他们拥有(you)绝对的话语权，不过这些股(gu)(gu)东(dong)大(da)多数是(shi)国、央企，不找相熟的内行人(ren)刷脸很(hen)难有(you)机会，如(ru)果项目本(ben)身(shen)是(shi)做增(zeng)资，那意(yi)味(wei)着你只能(neng)去抢老股(gu)(gu)，去磨创始人(ren)。”

掌握(wo)主(zhu)动权(quan)的(de)(de)(de)工(gong)业项(xiang)目对资(zi)方要求也很高，最(zui)好(hao)在LP的(de)(de)(de)构成(cheng)同时有政(zheng)府(fu)和(he)产业的(de)(de)(de)双重背景，不光可以(yi)带来当地资(zi)源，也意味着税(shui)收、环评等一切环节都(dou)有相应(ying)扶持，“工(gong)业最(zui)重要的(de)(de)(de)就是(shi)成(cheng)本，很多企业到最(zui)后能不能成(cheng)功，30%~40%与税(shui)收相关”。

此前金茂资本董事总(zong)经理(li)王嘉也谈到，企(qi)业(ye)方除了(le)关(guan)心(xin)当地政(zheng)府能提供什么样的政(zheng)策条件(jian)外，更(geng)关(guan)心(xin)地方承(cheng)诺的土地、厂房、补(bu)贴、人才、返税及订单等政(zheng)策，在实际落(luo)地时是(shi)否会遇到障碍。

正如经纬(wei)徐传陞所说(shuo)，“投硬科(ke)技(ji)”不仅仅是(shi)(shi)(shi)口(kou)号或是(shi)(shi)(shi)扎堆看(kan)几个(ge)热门项目，它要(yao)求(qiu)更系统(tong)、更底层的(de)转(zhuan)变。技(ji)术(shu)(shu)创新(xin)有(you)着自(zi)(zi)身(shen)的(de)发展规律(lv)，无论是(shi)(shi)(shi)产业自(zi)(zi)身(shen)的(de)发展规律(lv)、技(ji)术(shu)(shu)迭(die)代路径，还是(shi)(shi)(shi)与之(zhi)相配合的(de)创始人人脉圈(quan)子、基金自(zi)(zi)身(shen)的(de)组织结构(gou)、工作流程(cheng)，都需要(yao)迭(die)代。