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拼多多，无疑是中(zhong)国商业(ye)史中(zhong)的一朵(duo)奇葩。

在都(dou)以为电(dian)商行(xing)业市(shi)场格局已(yi)经固定，淘(tao)宝、京(jing)东双强(qiang)鼎立之时，拼多多凭借(jie)“砍一刀”、低(di)价等抓住微信(xin)私域、下沉(chen)市(shi)场流(liu)量红利，采用电(dian)商方式变现，强(qiang)流(liu)量与强(qiang)变现结合(he)，在电(dian)商行(xing)业市(shi)场闯出了自己(ji)的一片天。

成(cheng)立两年零11个月后就登陆美国纳斯(si)达克上(shang)市(shi)，市(shi)值最(zui)高时超2600亿(yi)美元；2020年底财报(bao)宣布年活跃买(mai)家数量超越(yue)淘宝，成(cheng)为中国电商(shang)领(ling)域(yu)活跃用户数量最(zui)多的(de)平台......

不过，如今(jin)的拼多多，也渐显颓势。

据雪球网显示，拼多多自去年(nian)2月份股价到达顶峰(feng)之后，就(jiu)一直下跌，目前市值仅在430亿美元左右。

另(ling)外(wai)，据(ju)拼多多财报数据(ju)显(xian)示，拼多多年活跃用户(hu)数增速去年二(er)季(ji)(ji)度到(dao)四季(ji)(ji)度连(lian)续三个季(ji)(ji)度下降，年活跃用户(hu)数第一的位(wei)置(zhi)也(ye)被淘宝重新夺回。

脱离了高增长的拼多多，还能(neng)在(zai)中国(guo)商业史中再创奇(qi)迹吗(ma)？

01

高增长消失，估值逻辑转变

拼多(duo)多(duo)成立于(yu)2015年9月(yue)，自成立之(zhi)后就保持了多(duo)年的高增长(zhang)。

在平台总交易额方面(mian)，2019年(nian)(nian)，拼(pin)多多GMV（总交易额）突破万亿，此(ci)时(shi)(shi)创立时(shi)(shi)间(jian)不足5年(nian)(nian)，而(er)阿(a)里与京东达到(dao)万亿GMV的时(shi)(shi)间(jian)分别为14年(nian)(nian)和20年(nian)(nian)。

在用户(hu)规模(mo)方面，截(jie)(jie)止(zhi)至2018年(nian)(nian)第三季度，拼(pin)多多过(guo)去12个(ge)月(yue)活(huo)跃(yue)用户(hu)数达(da)到3.855亿(yi)(yi)，超过(guo)京(jing)东的3.052亿(yi)(yi)；截(jie)(jie)止(zhi)至2020年(nian)(nian)底(di)，拼(pin)多多年(nian)(nian)度活(huo)跃(yue)买家数达(da)到7.884亿(yi)(yi)，超过(guo)阿(a)里巴巴的7.79亿(yi)(yi)。

拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)的总交易额、营收、用户规模等数据曾多(duo)(duo)(duo)年(nian)保(bao)持高速增长(zhang)，然而到了(le)2021年(nian)，拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)项业绩数据的增速开始(shi)下降(jiang)。

据(ju)拼(pin)多(duo)多(duo)财报(bao)数据(ju)显示(shi)，2021年(nian)拼(pin)多(duo)多(duo)年(nian)成(cheng)交额为(wei)24410亿元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)增长46%，2020年(nian)年(nian)成(cheng)交额为(wei)16676亿元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)增长66%；2021年(nian)总营收为(wei)939.50亿元(yuan)，较(jiao)2020年(nian)同(tong)(tong)比(bi)增长58%，2020年(nian)总营收为(wei)594.919亿元(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)增长97%。

可以看出，年成(cheng)交额(e)、总营收增速(su)均有(you)下(xia)降，不过单(dan)从(cong)年度(du)业(ye)绩来说还算(suan)不错，然而分(fen)季度(du)看拼多多的业(ye)绩，增速(su)下(xia)降更(geng)加明显。

在营收方面，拼多多2021年第一季(ji)度营收221.67亿元，同比增长239%，而(er)此后(hou)三(san)个(ge)季(ji)度同比增速(su)连(lian)降，分别录得(de)89.06%、51.34%、2.56%，第四季(ji)度的(de)2.56%同比增速(su)为上市以来最低增速(su)。

在用户(hu)数据方(fang)面，2021年1-4季度(du)，拼多多月活跃用户(hu)数分别为7.25亿(yi)、7.39亿(yi)、7.42亿(yi)、7.33亿(yi)，在第四季度(du)甚至环比减少了810万(wan)。

拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)自成立之后业绩的高(gao)增长在2021年逐渐消失。与(yu)拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)在二级资(zi)本市(shi)(shi)场的K线图对比来看(kan)，拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)股(gu)价(jia)也是在2021年1季度开始走下坡路。为何资(zi)本市(shi)(shi)场股(gu)价(jia)变化曲线与(yu)拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)增速下降(jiang)曲线匹配(pei)？

在笔者看来，资本市(shi)场(chang)对(dui)于拼多(duo)多(duo)的估值(zhi)逻辑已经发(fa)生改变。

对于早期的拼多(duo)多(duo)，是依据(ju)高(gao)成(cheng)长期公司的估值(zhi)逻辑，并不太参(can)考(kao)(kao)企业的收入(ru)规(gui)模及盈利水平，更多(duo)的是参(can)考(kao)(kao)拼多(duo)多(duo)整(zheng)体增速、用户(hu)规(gui)模及用户(hu)增速等指(zhi)标，同时对标行业内(nei)更加成(cheng)熟(shu)的公司。

早期(qi)拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)业(ye)绩、用户规模、用户增速等均(jun)(jun)处于高(gao)速增长状态，且(qie)对比行(xing)业(ye)内已经成(cheng)熟的(de)阿里、京东(dong)，增速、规模、营收水平(ping)等均(jun)(jun)不错，所以虽(sui)然拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)之前也有巨额亏损，但(dan)并不妨碍拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)在一级资(zi)本市(shi)场大获融(rong)资(zi)，在二级资(zi)本市(shi)场股(gu)价飞升。

自(zi)2021年开始，拼多多的高速增(zeng)长时代结(jie)束，且拼多多已经开始盈利。据财报数据显示(shi)，拼多多2021年全年净利润77.687亿(yi)元，而(er)2020年还处(chu)在亏(kui)损(sun)状态，亏(kui)损(sun)72亿(yi)元。

如今资(zi)本市场对(dui)于(yu)拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)的(de)估(gu)值(zhi)逻(luo)辑是基(ji)于(yu)一(yi)家成熟的(de)互(hu)联(lian)网电商(shang)公司，是基(ji)于(yu)其盈利(li)能力(li)和分部(bu)业务(wu)价值(zhi)（SOTP）来判断拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)的(de)估(gu)值(zhi)。

然而，在新估值逻辑下，失去了高增(zeng)长的拼多(duo)多(duo)，并没(mei)有获得资本市(shi)场投资者的看(kan)好。

02

成熟不足，转型艰难

作为一家走(zou)向成熟的互(hu)联网(wang)电商公司，在新的估(gu)(gu)值(zhi)逻辑下，拼多(duo)多(duo)的成熟度(du)显(xian)然不能(neng)撑起此(ci)前高(gao)增长带来的高(gao)估(gu)(gu)值(zhi)。

就盈(ying)利能力来(lai)看，拼(pin)多多有着极高的(de)毛利率。

据财报数据显示，2021年一至四季(ji)度拼多(duo)多(duo)毛利(li)率(lv)(lv)分别(bie)为52%、66%、70%和76%，明显上升。而阿里四季(ji)度毛利(li)率(lv)(lv)为39.5%，京东四季(ji)度毛利(li)率(lv)(lv)仅为13.88%。

拼多(duo)多(duo)毛利率(lv)远超同行，除(chu)了(le)因(yin)为(wei)拼多(duo)多(duo)本(ben)身建立(li)在已有的(de)物流(liu)、支付体系(xi)之上，采取比(bi)阿里、京东更轻(qing)的(de)模式运营，还因(yin)为(wei)拼多(duo)多(duo)在去年主(zhu)动降低了(le)营销费用(yong)，用(yong)高(gao)增长换高(gao)利润。

2021年前(qian)三季度，拼(pin)多多连续降低(di)营销费用，到了第四季度，营销费用更是(shi)同比下(xia)降23%，占总(zong)营收比例下(xia)降至41.7%。

不(bu)过，凭(ping)借降低营(ying)销成(cheng)本(ben)与自(zi)身轻资产模(mo)式(shi)获(huo)得的盈利能力，不(bu)太能获(huo)得资本(ben)市场认可(ke)。

一方面，降(jiang)低营销(xiao)成本换来的(de)(de)(de)高利(li)润只不(bu)过是一时的(de)(de)(de)，且减少(shao)给(ji)消费者(zhe)的(de)(de)(de)让利(li)，也(ye)会(hui)间(jian)接(jie)影响拼(pin)多多的(de)(de)(de)营销(xiao)效果(guo)。例如用户明显感觉就“砍一刀”“邀(yao)请好友(you)领(ling)现金”等活(huo)动难度加大(da)，出现后续“六万人砍手机”、优惠活(huo)动被起诉(su)等事件。

另一方面，轻资(zi)产运营模(mo)式在分部业(ye)务价值(zhi)估(gu)值(zhi)逻辑下(xia)，对拼多多的估(gu)值(zhi)极为不利。

阿里、京(jing)(jing)(jing)东此类成(cheng)熟的互联网(wang)电商(shang)公司，由于(yu)多年的布局，除电商(shang)主业(ye)务外，其分部业(ye)务价值(zhi)也(ye)十分不(bu)错。例如阿里的蚂蚁金服、云服务、菜(cai)鸟物流(liu)等均(jun)有不(bu)错的估(gu)值(zhi)，京(jing)(jing)(jing)东的京(jing)(jing)(jing)东物流(liu)、京(jing)(jing)(jing)东数科、京(jing)(jing)(jing)东健(jian)康等估(gu)值(zhi)也(ye)都不(bu)错。

子业(ye)务(wu)、子集(ji)团的估值撑起了(le)阿里、京东的估值。而对于拼(pin)多多来(lai)(lai)说(shuo)，其(qi)依靠现(xian)有(you)物(wu)流、支付体系构建起来(lai)(lai)了(le)电(dian)商主业(ye)，但轻资产模式同样限制了(le)其(qi)子业(ye)务(wu)的发(fa)展。

例如(ru)其(qi)社区团(tuan)购业务(wu)(wu)多(duo)(duo)多(duo)(duo)买菜。多(duo)(duo)多(duo)(duo)买菜的优势(shi)是(shi)在供应端，在农产(chan)品方面(mian)拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)有多(duo)(duo)年的积累，而劣势(shi)则是(shi)在物(wu)流(liu)端。物(wu)流(liu)是(shi)商品流(liu)通(tong)的重要一环，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)由(you)于没有自(zi)身的物(wu)流(liu)体(ti)系，所以拓展多(duo)(duo)多(duo)(duo)买菜业务(wu)(wu)时极为困难。在最后一公(gong)里，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)是(shi)通(tong)过补贴拉拢团(tuan)长，才迅(xun)速(su)拓展规模。

没有物流(liu)体系的(de)劣势延展(zhan)至拼多(duo)多(duo)的(de)新业(ye)务拓展(zhan)。据公开(kai)消息显示(shi)，拼多(duo)多(duo)有意(yi)开(kai)展(zhan)即时零售业(ye)务，该业(ye)务被命名为“拼多(duo)多(duo)同(tong)城配”。

部(bu)分(fen)分(fen)析人士认为，开展(zhan)“同城配”业务与(yu)上海(hai)(hai)疫情(qing)有关。受上海(hai)(hai)疫情(qing)期间集买集送政策影响，拼多多上线了“上海(hai)(hai)48小时(shi)”保供套(tao)餐，买家团购多份(fen)商品(pin)送至小区门口(kou)。

我们可以(yi)发(fa)现，因为缺乏物(wu)流体系，拼多多终端配送能力差，即时零售业务只(zhi)有“24小(xiao)时达(da)”、“48小(xiao)时达(da)”，远不(bu)如淘宝、京东的(de)“30分钟达(da)”。

为了补(bu)足物流体系，拼多(duo)多(duo)2022年(nian)初曾(ceng)希望借(jie)助多(duo)多(duo)买菜拓(tuo)展的代收点(dian)，进军快递代收领域，却以失败告终。

在(zai)这(zhei)场业务拓(tuo)展中，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)仍是以现(xian)金补贴(tie)的(de)(de)方(fang)式，团长加(jia)入多(duo)(duo)多(duo)(duo)买(mai)菜(cai)代收点服务系统就(jiu)可以获得3000元的(de)(de)入驻补贴(tie)，每天最高500元的(de)(de)包裹补贴(tie)等福利，试(shi)图以买(mai)菜(cai)站点抢占菜(cai)鸟的(de)(de)生意。

之后厦门、重庆、天(tian)津多地邮政管理局纷纷发(fa)布声明表(biao)示，多多买菜代(dai)收点不(bu)具备经营快递业务资质，“多多买菜系统”不(bu)合规，不(bu)得与未取得快递业务经营许可的(de)企业进行合作。

拼多多各业(ye)(ye)务(wu)撑(cheng)不起(qi)原本(ben)的高估值，股价自然下降。而(er)且拼多多的轻资产模式(shi)(shi)，也(ye)限(xian)制了子业(ye)(ye)务(wu)的发(fa)展，凭借补贴拓展物流体系(xi)的方式(shi)(shi)又不合规，转型困难(nan)。

03

品牌形象，积重难返

除了在资本市(shi)场(chang)不如意(yi)外，拼多(duo)多(duo)自身品(pin)牌形象也是一(yi)大(da)问(wen)题。

提起拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)，除(chu)了创(chuang)造(zao)的商业奇迹，更多(duo)(duo)普通(tong)人(ren)想到的是(shi)(shi)什么呢？“并夕夕”、“砍一刀”、“小数点(dian)后六位”、“拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)式套路”等也是(shi)(shi)拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)舍弃(qi)不(bu)了的标签。

拼多多的(de)品(pin)牌形象，有(you)些积重难返，一面(mian)在营(ying)销(xiao)，一面(mian)在商品(pin)。

在营销方面，拼(pin)多多的病毒(du)式营销、利用人性弱点的营销层出(chu)不穷(qiong)。

以“砍(kan)一(yi)刀”为(wei)例，拼多多“六万(wan)人砍(kan)价(jia)不成(cheng)功”在前段(duan)时间曾上(shang)热搜，游戏主播将砍(kan)价(jia)链接(jie)放在直播间中，邀请网友一(yi)同参与拼多多的活动，结果仍没砍(kan)下(xia)手机。

早在(zai)2021年3月，就有(you)律师因(yin)“砍价免费拿”活动(dong)起(qi)诉拼多(duo)多(duo)，拼多(duo)多(duo)在(zai)审理过程中解释(shi)是因(yin)页面显示所限(xian)，页面所显示的概率小数(shu)点后还有(you)6位没显示，剩(sheng)余金(jin)额(e)在(zai)商品金(jin)额(e)中的占比约为0.009996427。

此外(wai)，拼多多“全额(e)返(fan)”活(huo)动(dong)返(fan)的其实是(shi)优(you)惠券；开通(tong)会员每周的5元无门槛(jian)(jian)券依旧(jiu)有(you)门槛(jian)(jian)，百(bai)亿(yi)补贴就(jiu)用不(bu)了(le)；邀请好友得(de)现金活(huo)动(dong)领(ling)不(bu)到。

通(tong)过补(bu)贴获取新(xin)用户是拼多(duo)多(duo)的看家本领。利(li)用奖励增(zeng)加态度越(yue)积极的阿伦(lun)森效应以及越(yue)接近目标越(yue)愿意(yi)投(tou)入的趋近效应，来拉新(xin)、促(cu)进用户消费。

不过(guo)，当人们对拼多多的(de)文字游戏，以及利用(yong)心(xin)理(li)学(xue)的(de)套路(lu)越(yue)(yue)来越(yue)(yue)熟悉，反(fan)而会(hui)激起消(xiao)费(fei)者的(de)厌恶以及逆反(fan)心(xin)理(li)。

能拿到奖励，人(ren)们自(zi)然会分享“砍一刀”的链接，当大多(duo)数(shu)人(ren)都拿不(bu)到时(shi)，人(ren)们只(zhi)会认(ren)为拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)是在浪费时(shi)间。有些(xie)用户在被(bei)拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)的文(wen)字游戏(xi)欺骗到后，甚至(zhi)会产生被(bei)拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)“拿捏住”的感觉(jue)，愤而(er)删除(chu)拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)。

创始人黄峥曾说(shuo)过，拼多(duo)多(duo)的(de)核心(xin)不(bu)是便宜(yi)，而是满(man)足用(yong)户占(zhan)便宜(yi)的(de)感觉。如今(jin)，拼多(duo)多(duo)的(de)活动(dong)给用(yong)户大多(duo)的(de)感觉是被骗，反而有被拼多(duo)多(duo)占(zhan)便宜(yi)的(de)感觉，有些本(ben)末倒置。

另外，在商品方面，“山寨”似乎也(ye)是拼多多难以洗掉的标签。

拼多(duo)多(duo)山寨(zhai)(zhai)、盗(dao)版长期存在，这有一定的历史原因。本身拼多(duo)多(duo)就成立与淘宝清(qing)理(li)山寨(zhai)(zhai)、盗(dao)版商家之时，承接了一部分淘宝流出的中小商家。而山寨(zhai)(zhai)、盗(dao)版商品，会让拼多(duo)多(duo)出现劣币(bi)(bi)驱逐良币(bi)(bi)现象。

以拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)开展(zhan)的“多(duo)多(duo)读书(shu)月(yue)”活动为例，正(zheng)版(ban)(ban)书(shu)爱好者因拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)的低价、假货品牌(pai)(pai)形象(xiang)而不(bu)敢购买拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)上的书(shu)籍，且平台内(nei)不(bu)少盗版(ban)(ban)书(shu)的价格比补贴后(hou)的正(zheng)版(ban)(ban)书(shu)还要(yao)便宜(yi)，劝退(tui)正(zheng)规商(shang)家。特斯拉(la)、茅台等(deng)品牌(pai)(pai)不(bu)愿意与(yu)拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)合(he)作，也有拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)平台的品牌(pai)(pai)形象(xiang)原(yuan)因。

拼多多的百亿补贴是为了(le)升级其品牌形象(xiang)，类似于(yu)拼多多的“天(tian)猫”，不(bu)过(guo)在消费者群体中仍(reng)有(you)“保(bao)真不(bu)保(bao)新”等质疑。

受困(kun)于营销(xiao)、商品带(dai)来的负面品牌(pai)形(xing)象，拼多多品牌(pai)升级(ji)、新活动开展难以(yi)进行。

结语：

从(cong)拼(pin)多(duo)多(duo)的动作来(lai)看(kan)，其有(you)意增(zeng)加投入(ru)，向高质量(liang)(liang)方向发展。如大力投入(ru)农业研究(jiu)，以及(ji)前面提到的尝试进(jin)入(ru)物流体系等动作。不过，拼(pin)多(duo)多(duo)向高质量(liang)(liang)转型仍受(shou)困(kun)于轻资(zi)产、重(zhong)营销等历(li)史遗留问(wen)题。

同时，拼(pin)多(duo)多(duo)的新(xin)挑(tiao)战(zhan)也接(jie)踵(zhong)而(er)至。

拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)内部流(liu)(liu)量(liang)已(yi)经(jing)接近“天花板”，如何满足(zu)(zu)商家对流(liu)(liu)量(liang)的(de)需(xu)求是个问题。如今(jin)，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)尝试(shi)内部增(zeng)加多(duo)(duo)多(duo)(duo)视频，但内容流(liu)(liu)量(liang)与电商流(liu)(liu)量(liang)匹(pi)配度不高(gao)。拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)也有(you)尝试(shi)直播(bo)带货，但拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)的(de)商品价格(ge)并没有(you)足(zu)(zu)够(gou)的(de)佣金空(kong)间，难以像淘(tao)宝、抖音一(yi)样产生大主播(bo)。

另外(wai)，拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)也在经历淘宝这(zhei)类轻(qing)资产模式(shi)电商(shang)平(ping)台都会遇到的(de)问题。例如怎样处理商(shang)家与用(yong)户之(zhi)间(jian)的(de)关(guan)系(xi)，一位(wei)拼(pin)(pin)多(duo)多(duo)买(mai)家提(ti)供(gong)假退(tui)货快递单号、辱骂(ma)卖(mai)家仍(reng)可以申(shen)诉退(tui)款成功。

从野(ye)蛮生长(zhang)到精(jing)耕细作(zuo)，拼多多创造新商业(ye)奇迹，高(gao)质(zhi)量增长(zhang)，还需(xu)解(jie)决很多问题。