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2018年4月美国商(shang)务部对中(zhong)兴实施制(zhi)裁，中(zhong)美芯片(pian)大(da)战一触即发。为(wei)了摆脱芯片(pian)受制(zhi)于人的局面，我国开(kai)始出(chu)台(tai)政策鼓励(li)半(ban)导(dao)体产业(ye)发展，集成电路、固(gu)态存储(chu)、光刻胶等概念迎来(lai)爆发。

今(jin)年(nian)9月(yue)12日，证监会(hui)批准了厦门恒(heng)坤新材(cai)料科技股份(fen)有限公司（下称恒(heng)坤新材(cai)）的注(zhu)册申请，如果顺利的话，近期恒(heng)坤新材(cai)会(hui)马上登陆科创板，成为“光刻材(cai)料”第一股。

此次上市，恒坤(kun)新材(cai)计(ji)划募集(ji)10.07亿元，用于集(ji)成(cheng)电(dian)路前(qian)驱(qu)体二(er)期、集(ji)成(cheng)电(dian)路用先(xian)进材(cai)料两大项目。扩产增能(neng)的背后无非是(shi)想(xiang)乘着国产替代(dai)的东风，提升市场地位。只是(shi)如今光刻材(cai)料赛道火热烫手，恒坤(kun)新材(cai)能(neng)接得下这滔天的富贵吗(ma)？

01

收入确定存争议

IPO犹(you)如一场高考，从多(duo)个维度考察(cha)企业的(de)综合实力(li)。很(hen)多(duo)大公司可(ke)能备(bei)战5年都铩羽而(er)归，当然也(ye)有(you)很(hen)多(duo)优秀的(de)“尖子(zi)生”一次就跃(yue)过了龙门(men)。恒坤新(xin)材无(wu)疑(yi)非常幸运，从IPO受理到获得注册(ce)批文，仅(jin)仅(jin)花了不到十个月的(de)时(shi)间。

如此(ci)神速，很大(da)原因在(zai)于(yu)赛道的(de)(de)稀缺性(xing)。据招股书披(pi)露，恒坤新(xin)材(cai)是国(guo)内少(shao)数具(ju)备12英寸集成电路晶圆(yuan)制造关键材(cai)料研发和(he)量产能力的(de)(de)企业之(zhi)一。2023年度，其旋涂碳(tan)（SOC）和(he)底部抗(kang)防反射涂层（BARC）销售规模排名(ming)位居国(guo)产厂商(shang)第一名(ming)。

SOC和(he)BARC能(neng)提高光刻胶的(de)(de)平整度，有助于提高光刻图形的(de)(de)清晰度、对比度和(he)精度，确(que)保芯(xin)片制造的(de)(de)质量和(he)性能(neng)，是(shi)半导体领域不可或缺的(de)(de)化学材料。

众所周(zhou)知(zhi)，近(jin)两(liang)年我国正(zheng)在撕碎西方芯片的封锁，光(guang)刻(ke)材料尤其(qi)是重中之重，恒(heng)(heng)坤新材自然会被投(tou)资市场(chang)高看(kan)一眼。不过虽然多半只脚踏入了二(er)级市场(chang)，但恒(heng)(heng)坤新材IPO过程其(qi)实不算顺利(li)。

在1月份首轮问(wen)(wen)询(xun)(xun)中，证监(jian)会一口气(qi)发出了17连问(wen)(wen)，其中涉及技术来源(yuan)、股权代持、收购翌光半导(dao)体、采购和供应商等(deng)问(wen)(wen)题(ti)。5月恒(heng)坤新材针对上述(shu)问(wen)(wen)题(ti)做出详细说明后，证监(jian)会再次对客户(hu)集(ji)中、存货、募集(ji)项目(mu)和生产(chan)用地(di)等(deng)7项问(wen)(wen)题(ti)展开(kai)二次问(wen)(wen)询(xun)(xun)。

7月14日恒坤新材(cai)更新二轮问询回(hui)复，当月25日上交所(suo)就对其(qi)做出(chu)了(le)首发暂缓(huan)审议的(de)决定。值得注意的(de)是，恒坤新材(cai)也是2025年北(bei)沪深首个(ge)暂缓(huan)的(de)IPO项目。

背靠当红风口，恒坤新材怎么就被(bei)按下(xia)了暂停(ting)键呢？一(yi)方面(mian)新“国九条(tiao)”落地，加大(da)了对企(qi)业的(de)监(jian)管(guan)力度；另一(yi)方面(mian)恒坤新材确(que)实(shi)有诸多(duo)不完(wan)善的(de)地方，其中引(yin)起外界争(zheng)议的(de)主要原因就是收入的(de)确(que)定。

按(an)照销售类别，恒坤新材分(fen)为自产和引(yin)进两大业(ye)务(wu)，其(qi)中(zhong)(zhong)引(yin)进业(ye)务(wu)收入采用(yong)的(de)(de)是净额(e)法(fa)。按(an)照恒坤新材的(de)(de)说法(fa)，该项业(ye)务(wu)采用(yong)“以销定采”，从供应商(shang)下单然(ran)后再转(zhuan)手给客(ke)户，其(qi)身(shen)份(fen)为代理人(ren)，只收取交易(yi)佣(yong)金，不是商(shang)品销售中(zhong)(zhong)的(de)(de)“主(zhu)要负责人(ren)”。

然而(er)在(zai)2021年以前，恒坤新(xin)材(cai)引进(jin)业(ye)务却是按照总额法确定收入。而(er)且在(zai)招股书中恒坤新(xin)材(cai)明确表示，引进(jin)产(chan)品(pin)需要全(quan)面跟进(jin)客户(hu)送样测试(shi)、产(chan)品(pin)调整等多个环节，并根据客户(hu)反(fan)馈意见和(he)供(gong)应(ying)商(shang)合作(zuo)定制光刻材(cai)料产(chan)品(pin)。

很明(ming)显(xian)，恒(heng)坤新(xin)材(cai)在交易(yi)中的(de)角色已(yi)经远远超过了(le)代理(li)人(ren)。理(li)由(you)前后矛(mao)盾(dun)，根本不能自圆其说(shuo)，那么恒(heng)坤新(xin)材(cai)为(wei)什么搞(gao)这一出呢？自然是为(wei)了(le)彰显(xian)科技属性。

02

科技“光环”的虚与实

2024年4月30日，证监(jian)会正式(shi)公布了《关于修改(gai)〈科创属性(xing)评价指引（试行）〉的决定》，将科创板上(shang)市(shi)公司条件进一(yi)步提升(sheng)。例(li)如最近(jin)三(san)年研发金额累计(ji)6000万元以上(shang)调(diao)整(zheng)为8000万元以上(shang)，营收复(fu)合增(zeng)长率由(you)20%上(shang)调(diao)至25%。

换句话说，科创板不(bu)是随便一(yi)个企业想(xiang)闯(chuang)(chuang)就(jiu)能闯(chuang)(chuang)进去的，不(bu)仅有(you)行业上(shang)的硬要求，还(hai)要卡研发、营收等财(cai)务指标(biao)。恒坤新材(cai)属(shu)于集成电路(lu)光(guang)刻(ke)材(cai)料(liao)领域，这一(yi)点非常符合要求，但在财(cai)务指标(biao)方(fang)面就(jiu)有(you)些悬了。

如(ru)果按照总额(e)法计算，2022—2024年其营(ying)收分别(bie)为7.43亿元、7.42亿元和9.8亿元，复(fu)合增长率只有14.86%；而在净额(e)法之下，这一数据高达30.42%。

显然采用净额(e)法(fa)大(da)大(da)削弱了引进产(chan)品收入(ru)，从而(er)让自产(chan)业务变得(de)“丰厚”，突出高自主特性。既然符合了科创板标准，又获得(de)了批(pi)文，这是(shi)否(fou)意味着恒(heng)坤(kun)新材就是(shi)一(yi)家科技驱动(dong)的企(qi)业呢？从财务数据分析，并不是(shi)。

2022—2024年自产业(ye)务收(shou)入由1.24亿元上涨至3.44亿元，复合增速(su)为(wei)66.9%，确(que)实在(zai)一路高歌。只(zhi)是无论是净额法还是总额法，在(zai)此期间恒坤新(xin)材的盈(ying)利(li)来源是靠引进业(ye)务支撑。

例如2024年其(qi)六成以上的毛利是由(you)引(yin)进业务贡(gong)献，自(zi)(zi)产业务毛利占比仅为34.14%。不难发(fa)现(xian)，恒(heng)坤新材极力向外(wai)界证明自(zi)(zi)己不是代理(li)商，但(dan)实际(ji)上养活自(zi)(zi)己的就是“中间商”赚差价(jia)。

雪上加(jia)霜的是，从(cong)今年(nian)开始(shi)韩(han)国SKMP直(zhi)接向恒(heng)坤新材第一大客户(hu)销售光(guang)刻材料，导致(zhi)今年(nian)上半(ban)年(nian)引进业(ye)务收入和毛利分别同比下滑了57.4%和59.09%。

失去了这(zhei)块(kuai)大(da)蛋(dan)糕，恒坤新材(cai)的(de)盈利(li)能(neng)力肉(rou)眼可见地(di)出现了下降(jiang)。好在自产业务迎来(lai)大(da)幅增(zeng)长才抵消了引进(jin)客户(hu)丢(diu)失的(de)不利(li)影响。古(gu)语云“塞翁(weng)失马焉知非福”，那(nei)么自主产品能(neng)撑起恒坤新材(cai)的(de)未(wei)来(lai)吗(ma)？这(zhei)也是众多投资者心中最(zui)大(da)的(de)疑问。

从发展(zhan)历程看(kan)，早(zao)在(zai)2015年恒坤新材就登陆了新三板，彼时主要给触摸屏(ping)和(he)显示平板厂商提供光电膜器件、视窗镜片等产品，同(tong)时做代理日本积水化学(xue)的原(yuan)材料生意。因手机、平板行业竞(jing)争激烈，2016年决定(ding)转型(xing)，和(he)韩国锦湖石(shi)油化学(xue)达(da)成合作(zuo)才进(jin)军光刻胶(jiao)领域。

2019年SKMP收购了锦湖石油(you)化学光(guang)刻材(cai)料事(shi)业部，这让恒(heng)坤(kun)(kun)新材(cai)感觉到了危机，决(jue)定走自研之(zhi)路。可以看出，在光(guang)刻材(cai)料领域恒(heng)坤(kun)(kun)新材(cai)算(suan)是半路起(qi)家，涉猎时间并不长。不过老(lao)话讲“士别(bie)三日，当刮目相看”，恒(heng)坤(kun)(kun)新材(cai)有没(mei)有可能一步登天(tian)呢？

03

尖端材料盈利难

芯(xin)片(pian)被(bei)誉(yu)为现(xian)代工业皇冠上的“明(ming)珠(zhu)”，谁(shei)掌(zhang)握了芯(xin)片(pian)技术(shu)就能(neng)拥有未来的话语权(quan)。光(guang)刻材(cai)料是芯(xin)片(pian)制造的“灵魂颜料”，该领域一直被(bei)美国杜邦、信越(yue)化(hua)学、东(dong)京应(ying)化(hua)、德国默克等(deng)海外巨头垄断。

近两年电路产(chan)业进入国(guo)产(chan)化阶段，不(bu)少国(guo)内企(qi)业借势起飞，但想要(yao)冲破国(guo)外枷锁(suo)，占领制高点还有(you)很(hen)长一段路要(yao)走(zou)，对于恒(heng)坤新材也是如此。

目前恒(heng)坤新材(cai)自产业(ye)务主要(yao)为光(guang)刻材(cai)料和前驱(qu)体材(cai)料两大(da)类。从募集项目看(kan)，恒(heng)坤新材(cai)并没有持续加码SOC、BARC，而是押宝(bao)KrF/ArF光(guang)刻胶和TEOS。

为何选(xuan)择向新领域进军？一方面(mian)SOC、BARC的产能还处于爬坡阶段，足以满足现阶段客户的需求；另一方面(mian)当然(ran)是秉持着“不把鸡蛋放在(zai)一个篮子里”的投资理念，用多元化发(fa)展(zhan)降低经营风(feng)险。战(zhan)略想法很好(hao)，不过能否安(an)全落(luo)地就要打个问号了。

TEOS俗称硅酸四乙酯，是生产(chan)3D NAND的(de)关键(jian)材料(liao)。2019年恒坤新(xin)材设立翌(yi)光半导(dao)体，并与Soulbrain签订了技术转让协议(yi)，通(tong)过旗下的(de)大连(lian)恒坤将自产(chan)的(de)TEOS销售至英(ying)特尔(er)大连(lian)Fab68闪存晶厂。

值(zhi)得注意的(de)是(shi)，今年(nian)海力士正(zheng)式接手了英(ying)特(te)尔大(da)连工厂(chang)。恒坤新材在招股书中(zhong)透露该(gai)笔(bi)收购可能导致之前的(de)合作存在不(bu)(bu)确定(ding)(ding)性。不(bu)(bu)过(guo)晶圆厂(chang)向来不(bu)(bu)会轻(qing)易更换材料供应商(shang)，况且凭借海力士供应商(shang)的(de)名号，说不(bu)(bu)定(ding)(ding)还(hai)会扩大(da)客户群体。

这(zhei)或许(xu)就是扩产(chan)TEOS的原(yuan)因之(zhi)一，但问题在于(yu)任(ren)何公(gong)司都(dou)是以赚钱为目的，斥资建厂、产(chan)能释放都(dou)需(xu)要时(shi)间，对于(yu)盈利能力是莫大的考验。2021—2024年大连恒(heng)坤(kun)净利润(run)已经累计亏损接(jie)近(jin)9500万元。

与此同(tong)时，虽(sui)说是自产业(ye)务(wu)，但(dan)刨(bao)去400万美元的(de)初(chu)始授(shou)权费(fei)外，恒坤新材(cai)每个季度还(hai)需向Soulbrain支付销售额7%的(de)定期特(te)许(xu)权使用费(fei)，协议有(you)效(xiao)期至2033年。授(shou)权模(mo)式下无疑又(you)拉低了(le)盈利水平。

至(zhi)于在国(guo)产光刻胶(jiao)领域，目前南大光电(dian)、彤程新材、晶瑞电(dian)材已(yi)成三足鼎立之象。作为新手(shou)的恒坤(kun)新材能抢下多少市场份额还很难说，况且一款光刻胶(jiao)至(zhi)少经历2～3年的验(yan)证周(zhou)期(qi)，在此期(qi)间(jian)又要(yao)耗(hao)费大量(liang)的资金。

尽管在技术(shu)层面，恒坤新材(cai)同样采(cai)用了“取(qu)巧”方法，大(da)大(da)节省了研发时间(jian)和成本，但未来(lai)很长一段(duan)时间(jian)内可能会处(chu)于增(zeng)收不(bu)增(zeng)利的状态。值得注意的是(shi)，目前恒坤新材(cai)的利润来(lai)源，还有一部分(fen)是(shi)靠(kao)政府补助。想要(yao)通过自产(chan)实现盈利，恒坤新材(cai)依旧任重道远。

04

结语

国内半导体行业如火如荼，资本(ben)狂欢之下乱象丛(cong)生，到(dao)底是真本(ben)事还是假把式只能靠(kao)市(shi)场(chang)(chang)销(xiao)量(liang)说话。恒坤(kun)新材(cai)虽然在集成电路赛道摸爬滚(gun)打了20多年(nian)，但在光刻(ke)和前(qian)驱(qu)材(cai)料两(liang)大细分(fen)市(shi)场(chang)(chang)还是个新手(shou)。

“引进、消化、吸(xi)收、再创新”，这是恒坤新材给自己规划的发展路(lu)径。从代理引进到自产自销，恒坤新材已(yi)经迈出了第一步，不过想要走得更(geng)远，打破外界质疑(yi)，还需拿技术硬实力傍身。