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冬季寒(han)冷，御寒(han)成为大(da)众(zhong)日常生活中的头等大(da)事。近期羽绒服(fu)涨价(jia)的话题再次登上了各大(da)媒体热(re)搜。很多网(wang)友直(zhi)言(yan)羽绒服(fu)太贵，消费不起。事实(shi)上羽绒服(fu)价(jia)格屡创新高，背后的原因是羽绒的暴涨。

据数据显示，95%白鹅绒今(jin)年(nian)(nian)6月每公(gong)斤(jin)价(jia)格(ge)接近1400元(yuan)，相比(bi)去年(nian)(nian)同(tong)期涨幅(fu)超(chao)60%。近两年(nian)(nian)羽绒涨价(jia)，中上游原料企(qi)业无疑成了最大受益者(zhe)，例(li)如从事羽绒加工的古麒绒材在(zai)2022年(nian)(nian)就对深交所发起了冲击(ji)。

不过在IPO道路上(shang)(shang)，古麒绒(rong)材(cai)却有些鹅行鸭步。自去年6月成功过会，8月提交注册后，至(zhi)今还没有敲(qiao)开深交所的大门。如今羽绒(rong)赛(sai)道热火朝天，古麒绒(rong)材(cai)虽然业绩有望更上(shang)(shang)一层楼，但勇闯资本市场的雄(xiong)心或许(xu)早已急不可耐。

01

好业绩，多隐忧

成立(li)于(yu)2001年的(de)(de)(de)古麒绒(rong)材，坐落(luo)在(zai)有“春(chun)谷(gu)”之称(cheng)的(de)(de)(de)南陵县(xian)。隔(ge)江相望的(de)(de)(de)便是被誉(yu)为(wei)(wei)“安徽一(yi)绝”无(wu)为(wei)(wei)板(ban)鸭的(de)(de)(de)发源地无(wu)为(wei)(wei)市。得益于(yu)板(ban)鸭产业链的(de)(de)(de)成熟(shu)，无(wu)为(wei)(wei)市又称(cheng)为(wei)(wei)“中国羽(yu)毛羽(yu)绒(rong)之乡”。古麒绒(rong)材正是因(yin)为(wei)(wei)背靠(kao)这(zhei)一(yi)优势，才一(yi)步步发展(zhan)壮大。

2021—2023年(nian)，营收(shou)分别为(wei)5.96亿(yi)元(yuan)(yuan)、6.67亿(yi)元(yuan)(yuan)和8.3亿(yi)元(yuan)(yuan)，年(nian)复合增长率(lv)为(wei)18.06%；净利(li)润由(you)7681万元(yuan)(yuan)增长至(zhi)1.22亿(yi)元(yuan)(yuan)，盈利(li)能力持续攀升。从(cong)数据(ju)上看，古(gu)麒绒材(cai)的业绩走势(shi)非常好，尤(you)其(qi)羽(yu)绒作为(wei)高(gao)端保(bao)暖材(cai)料，近些年(nian)在消费市场的表(biao)现(xian)十分火爆。

据中国(guo)服(fu)装协会数据，2023年国(guo)内羽绒(rong)服(fu)市场(chang)规(gui)模(mo)为1960亿元，同(tong)比增(zeng)长15.81%，预(yu)计2025年有望突破2500亿元大关。除了(le)在服(fu)装行业，羽绒(rong)在寝具、家居领域同(tong)样有着非(fei)常(chang)广泛的应用。

可以预见的是(shi)，随着下(xia)游市场的扩容，古麒绒材(cai)未来充满了想象空间。只是(shi)业绩(ji)虽然稳(wen)中向好，但其IPO征途却并(bing)非一帆风顺，甚至还暴露(lu)出了许多隐(yin)忧。

首先是营(ying)收依赖大(da)客(ke)(ke)户，市场销(xiao)售具有明显的(de)地域性。据招股书(shu)数据，2021—2023年(nian)古(gu)麒(qi)绒材前五大(da)客(ke)(ke)户销(xiao)售金额(e)的(de)营(ying)收占比均在50%以上(shang)(shang)，今年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)这一数据更(geng)是高达74.66%。

值得注意的是，在大(da)客(ke)户名(ming)单中，尽管不乏海(hai)澜(lan)之家(jia)、森(sen)马、鸭鸭等(deng)知名(ming)企业，但合作时间并不算长。例如和森(sen)马、罗(luo)莱(lai)的直接合作都(dou)始于2020年。

按区(qu)(qu)域划(hua)分，华东是古麒绒材收入的(de)主要来(lai)源(yuan)地区(qu)(qu)。2021—2023年华东市场销(xiao)售金(jin)额占当(dang)期(qi)营收比例分别为90.52%、86.59%和85.14%。华南(nan)、西北、西南(nan)、华北、东北五大区(qu)(qu)域营收贡献微(wei)乎(hu)其微(wei)，营收占比合计不足5%.

在(zai)招股书中，古麒绒(rong)材根据(ju)中国(guo)(guo)羽(yu)绒(rong)工业协会2022年(nian)数据(ju)，倒推出自身在(zai)羽(yu)绒(rong)服装市(shi)场的(de)市(shi)占率为(wei)12%，拥有较高的(de)市(shi)场份(fen)额。但从销售区域和客户结构来看，古麒绒(rong)材的(de)整体实(shi)力明显还(hai)没有达到全国(guo)(guo)性龙(long)头企业那个级(ji)别。

其次(ci)在(zai)经(jing)营(ying)过程中(zhong)，古麒(qi)(qi)绒材存(cun)在(zai)明显的关联(lian)方资金拆借、转贷等(deng)行为。在(zai)首(shou)次(ci)问询中(zhong)，证监会就曾要求古麒(qi)(qi)绒材说明和(he)上海新龙成等(deng)关联(lian)方在(zai)报告期内(nei)大额关联(lian)交易的合理性。

古(gu)麒绒材给出的(de)解释为，因经营规模不(bu)断扩大对资金要求激(ji)增，作为民营企业融资渠道单(dan)一(yi)，银行贷(dai)款(kuan)审批过程复杂，故向上海新龙成借入资金保障后续(xu)发展。

换而(er)言之(zhi)，目(mu)前(qian)古麒绒材非常缺(que)(que)钱。这一点(dian)从财(cai)务报表(biao)中也可以体现。2021年其有(you)息(xi)负债(zhai)在1.8亿(yi)元左右，而(er)2023年已经增长(zhang)至3亿(yi)元以上(shang)。资金紧(jin)缺(que)(que)的背后，原因(yin)就在于古麒绒材的产业转型。

02

高端路道阻且长

别看小小的(de)(de)(de)(de)一片羽毛轻盈(ying)飘逸，但是想(xiang)变成保(bao)暖(nuan)性极强的(de)(de)(de)(de)绒(rong)子(zi)，尤其是等级越(yue)高的(de)(de)(de)(de)羽绒(rong)，不(bu)仅需(xu)要加工企业有(you)大量的(de)(de)(de)(de)运营资金(jin)储备，而且对技术的(de)(de)(de)(de)要求也越(yue)发严苛(ke)。

早(zao)期古麒绒材的业(ye)务(wu)包括羽绒羽毛的收购、销售各种级(ji)别的羽绒以及鸭苗养(yang)殖。2015年(nian)登(deng)陆新三板，2016年(nian)新工厂环保(bao)验收成功后开始聚(ju)焦羽绒精加工业(ye)务(wu)，转向高端市(shi)场(chang)。

不难发现，古(gu)麒绒(rong)材的(de)好(hao)业绩很大程度是因(yin)为扩(kuo)产增能(neng)，以及走精(jing)品路线。此次IPO，其募集(ji)资金(jin)的(de)主(zhu)要用途也是用于年产2800吨功(gong)能(neng)性羽绒(rong)绿色(se)制造项目。

很明(ming)显，古麒绒材的发展(zhan)模式非(fei)常清晰，用高等(deng)级羽绒产(chan)品赢(ying)取大(da)客户(hu)，换(huan)来发展(zhan)空间(jian)。从战(zhan)略角度(du)，产(chan)业升级是在顺应(ying)市场潮流，毕(bi)竟精加工(gong)产(chan)品才能卖出好价钱，不(bu)过古麒绒材想要(yao)向上发展(zhan)却并非(fei)易(yi)事。

任何企业(ye)高(gao)端(duan)(duan)化(hua)转型的成果，无非就看两方面。一是有没有过硬(ying)的产(chan)品(pin)，产(chan)业(ye)结构(gou)是不是以高(gao)端(duan)(duan)产(chan)品(pin)为主；二是客户的整体实力(li)以及定(ding)位市场。

在技术上，目前古麒绒(rong)材有(you)羽(yu)(yu)绒(rong)羽(yu)(yu)毛清洁生产工艺和功能性(xing)羽(yu)(yu)绒(rong)羽(yu)(yu)毛材料两大(da)核心技术。前者可以让产出的(de)羽(yu)(yu)绒(rong)在蓬松度、清洁度、绒(rong)子(zi)含(han)量指标(biao)上远超国家标(biao)准。后者生产的(de)羽(yu)(yu)绒(rong)具有(you)极(ji)佳的(de)拒水、抗菌(jun)抑菌(jun)性(xing)。

和(he)华英新塘、柳(liu)桥集团等同类型企业相比，古(gu)麒(qi)绒(rong)材在(zai)专利数量上占有一定优势。不过在(zai)产品结构上，古(gu)麒(qi)绒(rong)材还是(shi)以(yi)性价比著称(cheng)的白(bai)鸭(ya)绒(rong)为(wei)主。2021—2023年，白(bai)鸭(ya)绒(rong)销售(shou)金额增(zeng)加(jia)了9022万(wan)元，而(er)白(bai)鹅绒(rong)销售(shou)金额只增(zeng)加(jia)了452万(wan)元，营收占比从40.46%降至30.06%。

当(dang)然由(you)于生长周期、市场(chang)需求等因素(su)，国(guo)内鹅养殖数(shu)量比鸭(ya)(ya)少。很多羽绒加工企(qi)业都以(yi)白鸭(ya)(ya)绒为(wei)主。不(bu)过众所(suo)周知，从价格和(he)保(bao)暖性(xing)上， 鹅绒远超(chao)于鸭(ya)(ya)绒，白鹅绒更是(shi)被誉(yu)为(wei)“软黄金(jin)”。

近三年(nian)古(gu)麒绒材鸭(ya)绒产品(pin)(pin)增速明(ming)显。灰鹅绒产品(pin)(pin)收入翻了好几番，但规模尚不足(zu)5000万(wan)元(yuan)。白鹅绒收入增速最慢，仅(jin)为(wei)2.4%。从这(zhei)一(yi)点也可以看出其客户(hu)群体并不是以高(gao)端为(wei)主。

事(shi)实(shi)上纵观(guan)古麒绒材的大客(ke)户，无论是海澜之家、森马(ma)还是鸭鸭， 品牌定位都是国民路(lu)线(xian)，主打性价比，并(bing)非像始祖鸟、凯乐石走高端专(zhuan)业(ye)化(hua)路(lu)线(xian)。

当然古(gu)麒绒材(cai)也有罗莱、波司登(deng)这样的高大上客(ke)(ke)户，但(dan)营收贡献(xian)并不大。虽然在(zai)生产上实现了精加(jia)工(gong)升级，但(dan)是在(zai)下游高端(duan)客(ke)(ke)户的开拓上，古(gu)麒绒材(cai)依旧任重道远。

03

上下夹击，产业还需多元化

2022年4月1日，我国(guo)羽(yu)绒服新国(guo)标正式(shi)实施。新国(guo)标用绒子含量(liang)代替了(le)旧国(guo)标的含绒量(liang)，并且(qie)规定(ding)绒子含量(liang)不(bu)低于(yu)50%。这(zhei)一规定(ding)的推(tui)出，不(bu)仅减少(shao)了(le)羽(yu)绒服行业(ye)以(yi)次(ci)充好的乱象，对中(zhong)游羽(yu)毛羽(yu)绒加(jia)工企业(ye)来说更(geng)是(shi)利大于(yu)弊。

毫(hao)无疑(yi)问，聚焦高规格产(chan)品的(de)(de)古麒(qi)绒(rong)材会受到下(xia)游服(fu)装品牌商的(de)(de)青睐。不过这也有(you)可能(neng)成为其甜蜜(mi)的(de)(de)负担。毕竟作为产(chan)业链的(de)(de)中端，羽(yu)绒(rong)加工企业受尽了上下(xia)游的(de)(de)夹板气。

对于古麒绒(rong)材最直接(jie)的影响就是应收账款和存货(huo)的激(ji)增。2021—2023年，其(qi)应收账款余额从(cong)1.55亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)上涨至2.78亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，存货(huo)账面价值从(cong)3.01亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)激(ji)增至4.76亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。

应收账款和存(cun)货(huo)的节(jie)节(jie)攀升，不难理解为(wei)在扩产增能后，以及(ji)全新政策的驱(qu)动(dong)下，客户(hu)增多(duo)导致(zhi)。不过问题在于(yu)，如今(jin)回款慢已经成为(wei)服装行业的老大(da)难问题，古麒(qi)绒(rong)材(cai)的快马加鞭无(wu)疑(yi)进一(yi)步导致(zhi)了现(xian)金吃紧。

2023年其经营活(huo)动产生(sheng)的现金流量净额(e)为-554.95万(wan)元，原因就(jiu)在(zai)于下游(you)客户回款周期长，上游(you)供应商付款周期短。与此同时(shi)，上游(you)原材料价格波动对古麒绒材的盈利能力也(ye)会带来(lai)些许不确定(ding)性。

今年羽绒(rong)(rong)价格(ge)暴涨，原(yuan)因在于猪肉价格(ge)持续走(zou)低，鹅鸭需求减弱。一(yi)旦猪肉价格(ge)回(hui)升(sheng)，羽绒(rong)(rong)价格(ge)自然回(hui)落。古(gu)麒绒(rong)(rong)材存货(huo)将会面临(lin)跌价风险(xian)。

由此可见，古麒绒材是要看上下游脸(lian)色吃饭，而且并(bing)没有太(tai)大(da)的话语(yu)权(quan)。造成这(zhei)一(yi)(yi)窘境的原(yuan)因很大(da)程度在(zai)于(yu)其产业结(jie)构的单一(yi)(yi)性(xing)。

近三年古麒绒(rong)材羽(yu)绒(rong)类产品收入占比均在(zai)98%以上，相比同类型企(qi)业产业体系还是过(guo)于单薄。例如华英农业的(de)发展战(zhan)略是通过(guo)自(zi)身在(zai)养殖业的(de)优(you)势，开拓出“食品+羽(yu)绒(rong)”两大赛(sai)道(dao)，实现全产业链(lian)一体化(hua)。

柳桥集团则是针对羽绒品(pin)类升级，创立了“航羽”“品(pin)立”“甄源”三大(da)羽绒原料品(pin)牌，分别面向功能科技、高端品(pin)质、稀缺原产领域。并(bing)且拥有(you)“柳桥”“迪欧达”两(liang)个(ge)家纺服装(zhuang)自主品(pin)牌。

从这些头部企业(ye)的动向可(ke)以发现(xian)，羽绒加(jia)工(gong)企业(ye)的发展思(si)路(lu)，一方面(mian)是(shi)向外(wai)延展，打通产业(ye)链(lian)条；另一方面(mian)是(shi)向内(nei)细分，深挖赛(sai)道内(nei)容(rong)。虽然(ran)古(gu)麒绒材近两年(nian)在寝具(ju)市场有所突破，也(ye)在重点布(bu)局研发提升(sheng)产品(pin)品(pin)质，但很明显在产业(ye)布(bu)局上，古(gu)麒绒材还差点意(yi)思(si)。

04

结语

随(sui)着体育运动赛道的火热，羽(yu)绒服装(zhuang)市(shi)(shi)场无(wu)疑还(hai)将上(shang)升(sheng)到一个新(xin)高度。古麒绒材(cai)(cai)受下游(you)市(shi)(shi)场的爆发(fa)，业(ye)绩自然会水涨船高。只是全国羽(yu)绒加工产业(ye)集群地众多，古麒绒材(cai)(cai)距离行业(ye)顶(ding)尖还(hai)有一定(ding)距离。

此次谋求上市，除(chu)了扩产增能之外，古(gu)麒绒材的(de)另(ling)一目的(de)就是(shi)缓(huan)解资(zi)金压力(li)。不(bu)(bu)过想要摆脱(tuo)上下游(you)的(de)束缚，不(bu)(bu)仅(jin)要打造差异化竞(jing)争力(li)，还要进行多元尝试(shi)，才能真正意义上实现产业转型(xing)。