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30块的爱尔(er)眼(yan)科(ke)思(si)索再三，没(mei)买；20块的爱尔(er)眼(yan)科(ke)略微眼(yan)馋，没(mei)买；现在爱尔(er)眼(yan)科(ke)股价来到12块左(zuo)右(you)，此时(shi)，已经(jing)不知(zhi)道该不该买了。

这其实是一个玩笑，自2021年6月(yue)的股价高点以来，爱尔眼(yan)科已经从(cong)42.5元（前(qian)复(fu)权(quan)值(zhi)）一路下跌至12元左(zuo)右。但股东总人数却从(cong)2021年9月(yue)的27万(wan)(wan)左(zuo)右，涨(zhang)到(dao)了2024年3月(yue)的近(jin)34万(wan)(wan)。

（图源：雪球）

“眼茅”接近双腰(yao)斩，追随(sui)者依然众多。这就是说，仍有(you)数以(yi)万(wan)计的(de)(de)投(tou)资者认为，爱(ai)尔眼科是一家有(you)投(tou)资潜力的(de)(de)好公司，以(yi)及，它最终有(you)希望回到(dao)一个好价格。那么(me)，爱(ai)尔眼科值得这份(fen)追随(sui)吗？又为什么(me)停滞在(zai)现(xian)在(zai)的(de)(de)局面？

爱(ai)尔眼科二级市场表现(xian)与其(qi)业务表现(xian)的背(bei)离，早(zao)已是公(gong)认的事实。在2023年营收首次突破(po)200亿、归母(mu)净(jing)利(li)润首次突破(po)30亿的情(qing)况(kuang)下，它(ta)去年的股价跌了30%。但即便(bian)估(gu)值(zhi)接近十年最低，从股本市值(zhi)表现(xian)、市盈率表现(xian)看，股价依然处于合(he)理区间。矛盾背(bei)后，缘由很(hen)深。

01

并购隐忧：拔出萝卜带出泥

营收(shou)、利润、现(xian)金流(liu)，爱尔(er)眼科(ke)的业绩一直以来都(dou)非常优秀(xiu)，优秀(xiu)到没有必要再去死(si)磕数(shu)字。坊间(jian)对它的议论，主要也集中在(zai)并购(gou)模式及其衍生风险上，这是分歧的关(guan)键点。

目前，爱(ai)尔眼(yan)科(ke)的商誉/净资产比例在33.35%，截至2023年(nian)底的商誉达(da)到(dao)65.33亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同时又(you)计提商誉减(jian)值(zhi)准备约3.84亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。2014年(nian)启动基金并购(gou)模式(shi)前，爱(ai)尔眼(yan)科(ke)的商誉只(zhi)有2.49亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)；2015年(nian)和(he)2016年(nian)达(da)到(dao)4.48亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)；2017年(nian)剧增(zeng)到(dao)21.22亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)；接下来几年(nian)分别是(shi)20.62亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、26.38亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、38.78亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、43.17亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、54.58亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)、65.33亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。

这几年(nian)(nian)，爱尔(er)眼(yan)科商誉(yu)的(de)复合增(zeng)速(su)，远超同期营收(shou)和净利(li)润(run)的(de)复合增(zeng)速(su)。但并购对营收(shou)和利(li)润(run)的(de)提(ti)升又立竿见(jian)影，商誉(yu)变成了(le)可以忍(ren)受的(de)缺点。所以在(zai)这种情况下，当爱尔(er)眼(yan)科去年(nian)(nian)表示(shi)，并购基金模(mo)式的(de)使命已经(jing)完(wan)成，会在(zai)未来(lai)慢慢退出历史舞台时，情况其实(shi)就“怪起(qi)来(lai)了(le)”：

截至2023年年底，爱尔(er)眼科拥有境内医院256家(jia)，门(men)诊部183家(jia)，境外(wai)还(hai)有131家(jia)眼科中心及诊所。此(ci)外(wai)，产业并(bing)购基金旗下还(hai)有311家(jia)机构(gou)(gou)。如果(guo)按照城市数(shu)量(liang)去推(tui)算机构(gou)(gou)布局的(de)潜力，那爱尔(er)眼科当前的(de)机构(gou)(gou)数(shu)量(liang)其实(shi)远远达(da)不到(dao)天花板。并(bing)购基金，为什么要(yao)在(zai)这个时候(hou)逐(zhu)步(bu)退出？爱尔(er)眼科又(you)为什么要(yao)转向自(zi)建？

这(zhei)才是(shi)“上(shang)市公司+PE”模式(shi)真正(zheng)的(de)问题(ti)(ti)，它显然不是(shi)爱尔眼(yan)科(ke)突发(fa)奇(qi)想，决定要开始整顿商誉问题(ti)(ti)。而是(shi)在它的(de)战略(lve)中(zhong)，并(bing)(bing)购模式(shi)已经快不适合自身的(de)发(fa)展(zhan)了。从“爱尔眼(yan)科(ke)参(can)投产业(ye)基金(jin)-产业(ye)基金(jin)孵化眼(yan)科(ke)医(yi)院-医(yi)院盈利(li)后并(bing)(bing)入(ru)上(shang)市公司”这(zhei)个(ge)逻辑出发(fa)，问题(ti)(ti)集中(zhong)在以(yi)下方面。

（图(tu)源：华安*券）

第一(yi)，爱尔(er)眼科收(shou)(shou)购盈利医院，把(ba)表(biao)现不(bu)佳(jia)的(de)医院隔(ge)离在(zai)表(biao)外，积累的(de)风(feng)险(xian)并没有消失。即便是已(yi)经(jing)完成收(shou)(shou)购的(de)医院，溢价问题也(ye)被提及了太(tai)多次。所以(yi)坦白来说，爱尔(er)眼科的(de)利润增长(zhang)是人为选(xuan)择的(de)结果，我们能(neng)看(kan)到的(de)代价，是现金流压(ya)力(li)的(de)放(fang)大。

第二，并购基金(jin)模式本(ben)(ben)(ben)身就是杠杆(gan)，爱尔眼(yan)科(ke)(ke)最终需要对支撑杠杆(gan)的(de)资(zi)本(ben)(ben)(ben)负责。其中(zhong)一部分资(zi)本(ben)(ben)(ben)获得定(ding)期(qi)固(gu)定(ding)收益，但还有资(zi)产表现不佳，需要爱尔眼(yan)科(ke)(ke)做好应对为(wei)表外(wai)资(zi)产兜底(di)的(de)准(zhun)备(bei)。同时，爱尔眼(yan)科(ke)(ke)在收购的(de)过程中(zhong)，又需要资(zi)本(ben)(ben)(ben)开支。

结果就是，经营(ying)性现金的(de)(de)(de)流(liu)入实际最(zui)终(zhong)又服务于规(gui)模的(de)(de)(de)成长，它们经由投资(zi)渠道(dao)重新(xin)流(liu)出。最(zui)终(zhong)导(dao)致爱尔眼科在净利润、经营(ying)性现金流(liu)表现都(dou)还(hai)(hai)不错的(de)(de)(de)情况下，依(yi)旧承受较大的(de)(de)(de)资(zi)金压力，内部资(zi)金是无法保证对表外资(zi)产完全兜底的(de)(de)(de)——除非(fei)不再装入资(zi)产，这是它表态(tai)收紧并购基金模式的(de)(de)(de)原因。但要注意，即便如此，表外也还(hai)(hai)有数百(bai)家机构等待(dai)清算。

第三，紧接上文，既然自(zi)身获(huo)取现金流的能力(li)并(bing)不(bu)足以支撑(cheng)长期需求，那就对(dui)外增发(fa)。

过去几年，爱尔眼科分别在2018年、2020年和2022年进(jin)行了增发(fa)(fa)，仅2022年就(jiu)通过增发(fa)(fa)1.33亿股的方式，募集了35.11亿元资(zi)金。数次增发(fa)(fa)，虽补齐(qi)了发(fa)(fa)展需要(yao)的资(zi)金，但(dan)负面影响同样存在。

一方面(mian)是(shi)股(gu)本(ben)持续增(zeng)加，当前(qian)市场总股(gu)本(ben)数93.28亿，不利于股(gu)价的(de)增(zeng)长，不少投(tou)资(zi)者(zhe)都希望(wang)爱尔(er)眼(yan)科(ke)能(neng)够进行回购注(zhu)销；另(ling)一方面(mian)，增(zeng)发明显稀释了股(gu)权，实(shi)控人(ren)也是(shi)创始人(ren)陈(chen)邦(bang)在(zai)2022年(nian)增(zeng)发后，手中的(de)股(gu)权便已首次(ci)跌破50%。既然(ran)如此，一旦以(yi)后需要为其他(ta)表外资(zi)产(chan)兜底，再(zai)次(ci)增(zeng)发也不是(shi)不可能(neng)，这有可能(neng)造成(cheng)管(guan)理难度的(de)进一步上升。

所以，说并(bing)购基金应退出历(li)史(shi)舞台(tai)是有原(yuan)因的，爱尔眼科走到了新的历(li)史(shi)阶段。

02

回到经营核心去

经(jing)过多年成(cheng)熟布局(ju)，和对(dui)“1+8+N”战略的(de)(de)贯彻，其实(shi)优质的(de)(de)并购标(biao)的(de)(de)也到了临界(jie)点(dian)(dian)。剩余的(de)(de)市场(chang)空间里，有(you)(you)布局(ju)价值的(de)(de)医院(yuan)和点(dian)(dian)位(wei)仍然存(cun)在，但并不是那(nei)种随便就能盈利的(de)(de)医院(yuan)或者区域。此时，它们更需要(yao)的(de)(de)是有(you)(you)质量的(de)(de)经(jing)营模式。相(xiang)比(bi)并购质量一(yi)般(ban)的(de)(de)资产，自建成(cheng)为把(ba)控长期发展质量的(de)(de)基础。

这样做，短(duan)期必定(ding)损失(shi)利润，但太过关注这点损失(shi)会忽视一(yi)个预(yu)期——凭借爱尔眼(yan)科的(de)品牌效应(ying)、经营能(neng)力，以及在(zai)部分(fen)(fen)地(di)区的(de)医(yi)院互补策略，一(yi)部分(fen)(fen)新医(yi)院并(bing)不是盈利的(de)拖累(lei)，只(zhi)是在(zai)短(duan)期分(fen)(fen)享了爱尔眼(yan)科集团(tuan)的(de)资源(yuan)价值。

换(huan)句(ju)话说(shuo)，在(zai)爱(ai)(ai)(ai)尔眼科(ke)部分(fen)自建新医(yi)院落地的(de)时刻，它要么是分(fen)流了(le)地区内其他爱(ai)(ai)(ai)尔眼科(ke)亿(yi)元的(de)收入，要么则是利用爱(ai)(ai)(ai)尔眼科(ke)的(de)资(zi)源打造成熟的(de)经(jing)营模式，并不一(yi)定会(hui)长时间扮演“负资(zi)产(chan)”的(de)角色。这(zhei)类医(yi)院，其实一(yi)开始就是业务(wu)果实的(de)一(yi)部分(fen)，爱(ai)(ai)(ai)尔眼科(ke)也遵循这(zhei)条逻(luo)辑，以尽可能小(xiao)的(de)损失，逐步完成着从并购增(zeng)长到(dao)内生增(zeng)长的(de)切换(huan)。

为(wei)(wei)了(le)对模式的切换做出更好的说明(ming)，我(wo)们还可以从相似的问题(ti)(ti)切入：我(wo)们往往认为(wei)(wei)爱尔眼科是轻(qing)资产(chan)经营，所以在看到资金杠杆(gan)问题(ti)(ti)时会觉得(de)不安。爱尔眼科因为(wei)(wei)并购产(chan)生商誉(yu)，那么(me)(me)商誉(yu)在这(zhei)里到底应该(gai)怎(zen)(zen)么(me)(me)看待？包括对新医院的投资，应该(gai)怎(zen)(zen)么(me)(me)看待？

简(jian)单来(lai)说，当爱尔眼科利(li)用资(zi)本开支(zhi)收购一(yi)家医(yi)院时，这个动(dong)作其实包含以下(xia)内容：现金流流出；获得医(yi)院包括固定(ding)资(zi)产、医(yi)生(sheng)、客(ke)源、区域(yu)市场地位等因素在内的多元资(zi)产；医(yi)院净(jing)利(li)润(run)并表，净(jing)利(li)润(run)增长；产生(sheng)商(shang)誉。

所以，真正评(ping)估(gu)(gu)的时候，中间成本需要评(ping)估(gu)(gu)，但以长(zhang)(zhang)期结果论(lun)英雄才能看透收购的价值——收购结束后，这家医院是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)长(zhang)(zhang)期现(xian)金流的来(lai)源，是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)能产生更多(duo)利(li)润。

于(yu)是，关键(jian)点(dian)重新转移到爱尔(er)眼(yan)科入主(zhu)后，医(yi)院(yuan)的经营上。自建医(yi)院(yuan)，也(ye)是同理。千亿爱尔(er)眼(yan)科之所以(yi)看起来活得(de)那(nei)么“拧巴”，是因为(wei)现在依(yi)然(ran)是增长期，没(mei)办法躺着赚钱，必须为(wei)了未来奋斗。

作为特定区域(yu)已(yi)经成熟(shu)的(de)(de)(de)医院，或者爱尔眼科新(xin)开(kai)业的(de)(de)(de)医院，其(qi)业绩的(de)(de)(de)增长来(lai)自以下方面：患(huan)者数量的(de)(de)(de)增加、经营项目的(de)(de)(de)增加、单患(huan)者收(shou)费的(de)(de)(de)提高。

正常情(qing)况下(xia)，单患者(zhe)收费不(bu)可(ke)能大幅提高，这既(ji)不(bu)符合行(xing)业规律，也不(bu)利于(yu)医院的(de)正常发展。经(jing)营项(xiang)目方面，由于(yu)眼科(ke)的(de)项(xiang)目相对固定，这项(xiang)增长更多也是来自患者(zhe)因不(bu)同问题产生的(de)就医行(xing)为。所以，最(zui)后这些增长因素(su)都会归结(jie)到(dao)两个方面：市场是不(bu)是有更多的(de)眼科(ke)诊疗需求，爱(ai)尔眼科(ke)是否能成为用户(hu)眼科(ke)诊疗的(de)首选。

答(da)案似(si)乎更简单，眼科都是无法(fa)忽视、难以拖(tuo)延的(de)(de)问(wen)题。当前的(de)(de)社会环境和(he)居民生活习惯中，我(wo)们几乎看不到(dao)总体眼科问(wen)题减少的(de)(de)可(ke)能(neng)。虽(sui)然从健康角度(du)，这不是一(yi)个好消息。但(dan)如果(guo)能(neng)有一(yi)个好的(de)(de)渠道，尽量帮助居民解决和(he)预防问(wen)题，同样(yang)也是好的(de)(de)。

2023年(nian)，爱尔眼科全年(nian)门诊量突破(po)1500万人次，同(tong)比增长34.26%；手术(shu)量突破(po)110万例，同(tong)比增长35.95%。2022年(nian)，爱尔眼科宣布，未来十(shi)年(nian)将投入200亿元，深(shen)化支持眼健康公益事业和人才科研事业的发展(zhan)。

（图源：爱尔(er)眼(yan)科）

言尽于(yu)此，我(wo)们得以理(li)解为什么(me)爱尔眼科一(yi)边(bian)强调要(yao)继续让优质医疗资源(yuan)走到更(geng)多老百姓身边(bian)，一(yi)边(bian)又在(zai)淡化助力自己高速发展的杠杆(gan)模式，转向(xiang)自持自建。原因(yin)其(qi)实在(zai)之前就已(yi)经(jing)由(you)创始(shi)人说明：爱尔眼科现在(zai)要(yao)做的事，已(yi)经(jing)是一(yi)代人的目标，也做好了用一(yi)代人的时间去建设的准备。

那么短期看，波动还是会(hui)存在，关键是长期趋势会(hui)保持正确。增长模(mo)式的(de)切换(huan)，将让(rang)爱尔眼科进一(yi)步走向永续经营。而(er)关于(yu)那些战略(lve)布局中具体的(de)问(wen)题，其实(shi)在2022年(nian)定(ding)增时，交易(yi)所便(bian)已用(yong)历时一(yi)年(nian)半的(de)三(san)轮(lun)问(wen)询，让(rang)爱尔眼科说了(le)个明白。

世(shi)上没有(you)永远跑(pao)得快的白马(ma)，但白马(ma)的基因始终(zhong)如一。今天(tian)，爱尔眼(yan)科在低谷(gu)经历多空博弈(yi)，恰恰说明市场正(zheng)在分(fen)歧中逐渐做出选择。南来(lai)北往，行者擦肩，陪伴爱尔眼(yan)科成长的人，到了轮(lun)换的时候。