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不做中国的耐克，要做世界的安(an)踏。安(an)踏集团董事局主席(xi)兼CEO丁世忠的目标，实现了一(yi)半。

安踏（02020.HK）凭借(jie)2700多(duo)亿(yi)港元市值，已然成(cheng)为了第(di)三大全球运动服饰企业，体量让各家巨头都无法轻视。但在众多(duo)消费者(zhe)眼(yan)中(zhong)，安踏的(de)品牌形象或(huo)许并没(mei)有超过(guo)耐克，也(ye)并没(mei)有成(cheng)为中(zhong)国的(de)耐克。

出现这种现象的(de)背后，是近几(ji)年来安(an)踏的(de)快速膨(peng)胀，而(er)安(an)踏的(de)增长重要(yao)因素(su)，与其(qi)在全球市(shi)场上的(de)并购速度有着(zhe)巨大的(de)关联，这也显(xian)示(shi)出丁世(shi)忠的(de)眼光。

2009年8月，安(an)踏花费了3.32亿元人民币，从百(bai)丽国(guo)(guo)际(ji)手(shou)上拿到了FILA在中(zhong)国(guo)(guo)的(de)商标使(shi)用(yong)权和专(zhuan)营(ying)权。但外界已(yi)经认为这是意料之中(zhong)的(de)事情，丁世忠(zhong)在此前就已(yi)公(gong)开(kai)表示，将收购一家世界前15强的(de)体育用(yong)品企业。

2007年，安踏于香港联合交易所主板上市(shi)，图(tu)为(wei)创始人丁世忠/图(tu)源(yuan)：安踏官网

尽(jin)管重塑(su)FILA花(hua)费了安踏多年时间，但从(cong)目前的营(ying)收来看，这无(wu)疑(yi)是一次成功的收购(gou)。2022年上半年，FILA实现(xian)营(ying)收107.77亿元，占安踏总营(ying)收41.5%。

对于天(tian)花板难破的(de)安(an)踏(ta)而言(yan)，收购国际品牌，打开了丁世(shi)忠面(mian)前的(de)一(yi)扇(shan)门，成为了安(an)踏(ta)壮(zhuang)大的(de)力量(liang)源泉。

也许是不愿意再花多(duo)年时间去拉起一个没落国际品牌，也许是希望能够拿到承载未(wei)来的船票，安踏(ta)在赌桌上放(fang)下(xia)的筹码越来越大(da)。

2018年，国(guo)内运动品牌迎来(lai)体(ti)育(yu)大年，国(guo)潮(chao)风也顺势(shi)而来(lai)，安踏(ta)(ta)(ta)默(mo)默(mo)蓄力(li)。2019年3月，安踏(ta)(ta)(ta)以360亿(yi)元收购始祖(zu)鸟母公司亚玛(ma)芬体(ti)育(yu)。在业内看来(lai)，这场(chang)收购案犹如“蛇(she)吞象”，双方(fang)体(ti)量、影响力(li)实力(li)悬(xuan)殊，对(dui)于安踏(ta)(ta)(ta)，亚玛(ma)芬就是“硬骨(gu)头”。

如今，安(an)踏已成“巨象”，但在(zai)(zai)数据狂奔(ben)背后(hou)，却仍然面临诸多问题：安(an)踏主品牌天花板盖顶，主力(li)FILA增(zeng)长乏(fa)力(li)，亚(ya)玛芬(fen)仍在(zai)(zai)亏(kui)损。这家看起(qi)来(lai)很强的全(quan)球第三大运动服(fu)饰集团(tuan)，显得有些“虚胖”。

01

财报指标下滑

眼下，看似势头正猛的(de)安(an)踏，正褪去光鲜(xian)外衣，隐隐露出“虚胖”的(de)轮廓。

这(zhei)几年(nian)，安踏一直在努(nu)力内外纾(shu)困。最(zui)显著的举动(dong)，是(shi)开启DTC（直面消(xiao)费者）转型(xing)(xing)战略，从“批发型(xing)(xing)零(ling)售(shou)”向“直营型(xing)(xing)零(ling)售(shou)”转型(xing)(xing)。

这背(bei)后(hou)，安踏主(zhu)品(pin)牌呈现明显的内虚，陷入增长瓶(ping)颈(jing)。自(zi)2018年起，安踏主(zhu)品(pin)牌在整个集团中的收入占比便逐年下降(jiang)，从59.4%降(jiang)到(dao)(dao)2021年的48.7%。即便2022年上半(ban)年份额有(you)所反弹，但(dan)也难以回到(dao)(dao)巅(dian)峰。

2022年第二季度，主(zhu)品(pin)(pin)牌(pai)安踏零售额(e)同比(bi)(bi)下滑约5%。相比(bi)(bi)之下，2021年第二季度，安踏品(pin)(pin)牌(pai)产品(pin)(pin)零售额(e)同比(bi)(bi)大幅增长35%-40%。

2022年上半年，安踏(ta)主品(pin)牌(pai)收益增(zeng)长26.3%，至133.60亿元人民币，但相比所有其他品(pin)牌(pai)产品(pin)的零售额同比大幅增(zeng)长30%至35%，主品(pin)牌(pai)并(bing)不亮(liang)眼。

同时，安踏还在(zai)承受多(duo)元(yuan)化战(zhan)略(lve)下的重担，这直接体现在(zai)近年财报(bao)中诸多(duo)指标有所下滑。

首(shou)当其(qi)冲的(de)是，规(gui)模如滚雪球式的(de)负债(zhai)高攀。据时代(dai)周报记者统(tong)计，2019—2021年期(qi)间(jian)，安踏的(de)负债(zhai)总值与总资(zi)产比均在(zai)50%左右，而(er)在(zai)2018年之前，资(zi)产负债(zhai)率多数处(chu)于30%之下。

早前，银河国(guo)际证*曾发(fa)布分析预测(ce)，安(an)踏(ta)对亚玛芬的多(duo)元化(hua)收(shou)购(gou)后，财务状况将会面临融资成(cheng)本上升、负债率(lv)上升以及盈利波(bo)动(dong)性增(zeng)加等情况。

从安(an)踏的(de)经营(ying)数据看，上述多(duo)年前的(de)预测(ce)正在对应现实(shi)。2022年上半年，安(an)踏的(de)资产(chan)负(fu)债(zhai)率达45.85%，负(fu)债(zhai)总额(e)约为295.01亿元(yuan)。相比(bi)之下，同期李宁的(de)资产(chan)负(fu)债(zhai)率为28.68%，负(fu)债(zhai)总额(e)约为88.88亿元(yuan)，财务状况的(de)对比(bi)差距十(shi)分(fen)悬殊(shu)。

与此(ci)同(tong)时，2022年上半年，安踏集团营业收入259.65亿元，同(tong)比(bi)(bi)上升13.8%，去年同(tong)期增速为55%；净利润录得35.88亿元，同(tong)比(bi)(bi)减少6.6%；整体毛利率62.0%，同(tong)比(bi)(bi)下降1.2个百分点。

安踏的(de)(de)发展无疑(yi)一部分(fen)与大(da)环境息(xi)息(xi)相关。服装行业分(fen)析师马岗(gang)向时代周(zhou)报记(ji)者表示，宏观大(da)环境出现问题，安踏选择以价换量的(de)(de)策略，会出现增(zeng)收不增(zeng)利的(de)(de)现象(xiang)。

大(da)环境影响下，安踏还逃不掉行业(ye)产品(pin)过剩带来的库存危(wei)机。2022年上半(ban)年，库存周(zhou)转天数再增28天至145天，是近年来最高水平(ping)。相比其它品(pin)牌(pai)，李(li)宁同期的库存周(zhou)转天数为55天，耐克则为109天。

现金奶牛现天花板(ban)

丁世(shi)忠或(huo)许已看到主品牌(pai)跃升的空间有限。数据(ju)上(shang)，如今体量(liang)庞大(da)的安踏，半壁江山来自于(yu)收购的国际(ji)品牌(pai)，而安踏的“国际(ji)梦”，始于(yu)13年前的FILA。

2009年，安踏(ta)(ta)从百(bai)丽国际手中(zhong)(zhong)收购(gou)FILA在中(zhong)(zhong)国地(di)区的(de)商(shang)标(biao)使用权和(he)经营(ying)权，这一举(ju)动成为安踏(ta)(ta)发展的(de)转折(zhe)点(dian)。

图源：安踏官网大事记(ji)

FILA一度十分亮眼(yan)，从顺利摆脱亏损到(dao)蜕(tui)变为安踏(ta)营收(shou)中举足轻重(zhong)的部分。2022年上半年，FILA实现营收(shou)107.77亿元(yuan)，占总营收(shou)41.5%。

但实际上，自2009年接(jie)手运营，安(an)踏用了4年时间才使得FILA实现收支(zhi)平衡，到2014年逐步扭(niu)亏为盈，继而(er)成为安(an)踏业绩增长的主要引擎。

但(dan)如今常(chang)年扮演“现(xian)金奶牛”的FILA，在进入2022年后，似乎已触碰到增(zeng)长天(tian)花板。

到了2022年(nian)(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)，安踏集团FILA品(pin)牌(pai)产品(pin)的零售额同比取得低(di)单(dan)位数的负增(zeng)长。财(cai)报(bao)显示(shi)，2022年(nian)(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)，FILA营收107.77亿(yi)元，同比下滑0.5%；毛利73.95亿(yi)元，同比下滑22.8%。从近(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)来(lai)的表(biao)现来(lai)看(kan)，FILA的收入增(zeng)速仍在不断(duan)下滑，从2019年(nian)(nian)(nian)(nian)的74%下滑至(zhi)2021年(nian)(nian)(nian)(nian)的25.1%。

“FILA单品牌，能覆盖的消(xiao)费者是(shi)有限的，出现增(zeng)长(zhang)瓶(ping)颈并不意外。”马岗对时代周报记者表示，每个品牌都有增(zeng)长(zhang)瓶(ping)颈，这是(shi)客观规律。

而No Agency时(shi)尚行(xing)业(ye)独立(li)分析师唐小唐认为，FILA作为安踏中端市(shi)场的品(pin)牌(pai)，更容易(yi)面临消(xiao)费疲软所带来的困境。同(tong)时(shi)，FILA相(xiang)比早期，品(pin)牌(pai)势头已经有所下滑(hua)，这(zhei)个趋势一旦形成很难寻(xun)回。

深圳(zhen)市(shi)思其(qi)晟公司CEO、品牌管(guan)理专(zhuan)家伍岱麒接受时代周报记(ji)者采访表示，终端门店(dian)越多，对(dui)企业(ye)而言产供销的要求(qiu)越高，尤(you)其(qi)对(dui)服饰类而言，时尚与季节变化都极(ji)大(da)考(kao)验(yan)企业(ye)的运营能力(li)。

“此(ci)外，体(ti)育服饰企业(ye)不可避免(mian)会受到大环境(jing)影响，其中经济下(xia)行(xing)影响，疫(yi)情对正常门店经营的(de)影响都是比较大的(de)。”伍岱(dai)麒说道。

尽管(guan)整体增长有(you)所瓶颈。但(dan)这么多(duo)年来，安踏依然没有(you)停下收(shou)并购的脚(jiao)步(bu)，如今，安踏集团旗下已拥有(you)安踏、FILA、迪桑特、斯潘迪以及可(ke)隆体育、小笑牛等众(zhong)多(duo)品牌，拖着庞大的身躯(qu)持(chi)续(xu)向前。

02

亚玛芬能否撑起安踏？

在多元化(hua)战略面前，被重金收购的(de)亚玛(ma)芬，可谓是安踏大举国际化(hua)、步入高端路线的(de)重要(yao)棋子。

直(zhi)至(zhi)今(jin)日(ri)，这(zhei)场收(shou)购仍(reng)以360亿元的高价，成为(wei)国内体育用(yong)品行业(ye)史“最大的一笔收(shou)购”，但从(cong)收(shou)购至(zhi)今(jin)，这(zhei)枚棋子还尚未走上盈利的道路。外界(jie)有担(dan)忧，后续，亚玛芬很(hen)可能给安踏资金周转(zhuan)带来过重(zhong)的负担(dan)。

亚(ya)玛芬近年(nian)来声势大(da)涨(zhang)，但数据上却连(lian)年(nian)亏损。2019—2021年(nian)累计达超23亿元(yuan)。即便2022年(nian)上半(ban)年(nian)亚(ya)玛芬整体有(you)所起色，实现(xian)首次利润贡献超1亿元(yuan)，但未能带(dai)来实际效果。

在马岗看来，亚玛(ma)芬和FILA的路径不一样，FILA是(shi)以时尚(shang)潮(chao)流运动占(zhan)领(ling)中国高端市场(chang)。“亚玛(ma)芬则不光(guang)是(shi)占(zhan)中国高端户外市场(chang)，还要肩负海外扩张(zhang)的使命，这是(shi)最重(zhong)要的区别(bie)。”

成立于1950年的(de)亚(ya)玛芬，拥有众(zhong)多国际知名品(pin)(pin)牌(pai)，包括户外(wai)品(pin)(pin)牌(pai)中的(de)“爱马仕”始祖(zu)鸟Arc‘teryx、运(yun)动(dong)设备商威(wei)尔逊Wilson、萨(sa)洛蒙Salomon等。但结合旗下一(yi)众(zhong)品(pin)(pin)牌(pai)来看，始祖(zu)鸟凭借“运(yun)动(dong)奢(she)侈品(pin)(pin)”概念(nian)，无疑是(shi)知名度最(zui)(zui)高与最(zui)(zui)具竞争(zheng)力的(de)品(pin)(pin)牌(pai)，更被安踏当作未来增长点。

图源(yuan)：始(shi)祖鸟京东旗(qi)舰店

财报显示，2022年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，亚玛芬母公司AS Holding的(de)营收达96.7亿元，同比增长(zhang) 21%，但仍(reng)亏(kui)损。到2022年(nian)(nian)三(san)季度，在(zai)安踏品牌矩阵当中，始祖鸟所在(zai)的(de)“其(qi)他(ta)品牌产品”销售额同比增长(zhang)40%～45%，超过FILA。

唐小唐在接(jie)受时代(dai)周边记者采(cai)访(fang)表示，目前，消费环境还没有完(wan)全(quan)恢复，但对于安踏来说，负责高端户(hu)外市场(chang)的亚玛芬(fen)，即便消费受众比(bi)较小众，还可以(yi)有比(bi)较高速增长。

“但(dan)是(shi)长远(yuan)来看，户(hu)外运动市场在国内(nei)发展还未到(dao)成熟时机，安踏后续需要思考如(ru)何(he)进(jin)行市场教育的(de)同时，还需警惕小众赛道的(de)激(ji)烈竞(jing)争。”唐小唐进(jin)一步分析称。

事(shi)实(shi)上，这几年(nian)来，安踏数次“动(dong)(dong)刀”，剥离(li)了亚(ya)玛芬体(ti)育的非核心资产(chan)。其(qi)相继出售(shou)了亚(ya)玛芬旗(qi)下的互动(dong)(dong)健身(shen)品(pin)牌“Precor（必(bi)确）”、潜水电脑及工具及运动(dong)(dong)表品(pin)牌“Suunto（颂(song)拓）”。同(tong)时(shi)，旗(qi)下的始(shi)祖鸟、威尔胜、壁克峰等品(pin)牌也先后开(kai)始(shi)了中(zhong)国布局。

一个(ge)最新的(de)消息(xi)是，2022年年末，有市(shi)(shi)场消息(xi)称，安踏考虑旗下亚玛(ma)芬(fen)分拆上(shang)市(shi)(shi)，预计(ji)募集资金至(zhi)少约(yue)10亿美元。对(dui)(dui)此，安踏方面对(dui)(dui)时代(dai)周报记(ji)者表(biao)示：“关(guan)于亚玛(ma)芬(fen)，安踏方面不对(dui)(dui)市(shi)(shi)场传闻和猜测做评论”。

“安踏所(suo)在(zai)的赛道高度依(yi)赖(lai)资金(jin)(jin)，目前整个赛道处(chu)于(yu)行业的衰(shuai)退阶段(duan)，企业对资金(jin)(jin)更加(jia)渴(ke)望(wang)。”独立(li)经(jing)济学家、财经(jing)评论员王赤坤向时代周报(bao)表示，安踏选择快(kuai)速拆分亚(ya)玛芬(fen)上市，是(shi)进一(yi)步建立(li)战略防线(xian)的同(tong)时，希(xi)望(wang)通过资本市场解决(jue)经(jing)营市场战略升(sheng)级问(wen)题。

无论如何(he)，安踏(ta)最大的(de)荣光来(lai)(lai)自它的(de)体量(liang)，但(dan)最大的(de)难题也来(lai)(lai)自于(yu)此。

遥(yao)想豪(hao)赌收(shou)购(gou)亚玛芬(fen)的前夕，作为(wei)收(shou)购(gou)推动者(zhe)，丁(ding)世忠曾向全体(ti)安(an)踏员工发的一封内部信中谈到：“做决定的那段时间(jian)，自己(ji)连续几天都彻(che)夜未眠，一直在思考这件事，对于(yu)公司和对于(yu)社会意味(wei)着什么？”如今，接近4年(nian)后(hou)过去，丁(ding)世忠仍需(xu)步(bu)步(bu)为(wei)营。

但眼(yan)下，资本市场的反应已经(jing)给安踏集团泼了一盆冷水。

2021年6月(yue)(yue)，安(an)踏(ta)(ta)股价登顶近180港元(yuan)，随(sui)之(zhi)便维持下(xia)挫态势。截(jie)至12月(yue)(yue)30日(ri)午(wu)时(shi)，安(an)踏(ta)(ta)股价103.1港元(yuan)，总市(shi)值2797.75亿(yi)港元(yuan)，相比(bi)去年6月(yue)(yue)总市(shi)值跌(die)去约2100亿(yi)港元(yuan)。