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“加拿大鹅”跌倒(dao)近(jin)一年(nian)，波司登(deng)吃饱了吗(ma)？

11月24日，“国货(huo)之光(guang)”波司(si)(si)登国际控(kong)股有限公司(si)(si)（下称“波司(si)(si)登”）发布了2023财年中(zhong)期业(ye)绩报告(gao)。尽(jin)管波司(si)(si)登营收和净(jing)利的数(shu)据(ju)双(shuang)增，但(dan)高端化(hua)之路披(pi)荆(jing)斩棘(ji)，“加拿大鹅” 的市场并不(bu)好抢(qiang)。

财报公(gong)布次(ci)日，波司登的股价下(xia)跌(die)超(chao)10%。截至2022年12月6日收盘，波司登报收3.99港元(yuan)/股，对应(ying)总市(shi)值434.4亿港元(yuan)；相较一(yi)年前的市(shi)值最高点680亿港元(yuan)，市(shi)值缩水(shui)过半。

波(bo)司(si)登(deng)是(shi)一家中(zhong)国羽(yu)绒服装(zhuang)品(pin)牌(pai)运营(ying)商，目前(qian)旗下的(de)羽(yu)绒服品(pin)牌(pai)包括波(bo)司(si)登(deng)、雪中(zhong)飞(fei)、冰洁等(deng)。据2022财年(nian)年(nian)报援引(yin)欧睿国际(ji)公布的(de)调研报告称，按(an)2022财年(nian)销(xiao)售(shou)额计算(suan)，波(bo)司(si)登(deng)的(de)羽(yu)绒服销(xiao)售(shou)额和(he)销(xiao)售(shou)量同时位列(lie)世界第一。

“不二研究”据(ju)其最新(xin)财年中期(qi)业(ye)绩报告发(fa)现：截至2022年9月30日，波司登营收61.80亿元，同(tong)(tong)比(bi)增加(jia)14.10%；同(tong)(tong)期(qi)，净利(li)为7.34亿元，同(tong)(tong)比(bi)增加(jia)15.0%。

在2023财年中期(qi)内(nei)，波(bo)司登(deng)品(pin)牌羽(yu)绒服业务收入(ru)为38.57亿(yi)元(yuan)；其中，来自波(bo)司登(deng)品(pin)牌的(de)收入(ru)为35.22亿(yi)元(yuan)，当(dang)期(qi)营收占比(bi)高达91.3%。与之(zhi)对应的(de)，“只能卖4个月” 的(de)羽(yu)绒服品(pin)牌季(ji)节(jie)性限制，也是波(bo)司登(deng)必须面对的(de)问(wen)题。

更为重要的(de)是，波司登抢占(zhan)“加拿大鹅(e)”高端(duan)市(shi)场(chang)份额之路，始(shi)终荆棘(ji)密布(bu)，面临“无爆款无销量(liang)”的(de)窘境；同时(shi)营(ying)销费(fei)用也在攀升。据上(shang)半(ban)财(cai)年，其(qi)销售费(fei)用是 16.23 亿(yi)元，当(dang)期(qi)营(ying)收(shou)占(zhan)比(bi)26.3%；而在2021/22 财(cai)年，波司登的(de)销售开支(zhi)为 61.71 亿(yi)元，当(dang)期(qi)营(ying)收(shou)占(zhan)比(bi)近(jin) 40%。

今(jin)年1月的(de)一篇旧文中，我们(men)聚焦于(yu)波司登(deng)从(cong)亲民品牌到押注高端化的(de)战略(lve)转变。时至今(jin)日，在“加拿(na)大鹅”跌(die)倒将(jiang)近(jin)1年之后，波司登(deng)的(de)高端化之路依然困难重(zhong)重(zhong)，或许它缺少的(de)并不仅仅是(shi)一个品牌故事。

它财(cai)报后的(de)(de)(de)股价(jia)表现，也显(xian)示(shi)出资本市场的(de)(de)(de)犹疑：波司登(deng)距离高端羽绒服(fu)(fu)的(de)(de)(de)王座(zuo)还(hai)有多远？而(er)在(zai)羽绒服(fu)(fu)之(zhi)外，波司登(deng)的(de)(de)(de)新故事(shi)又从哪里讲起呢(ni)？

由此，“不二研究”更新了1月旧文的部分数(shu)据和(he)图表，以下Enjoy：

曾经风(feng)靡一时(shi)的高端羽绒服品牌加拿(na)大鹅，由(you)于(yu)(yu)《退换货(huo)条(tiao)款》的区别对待等(deng)陷入舆论(lun)风(feng)波，于(yu)(yu)消费者心中留下芥(jie)蒂(di)，直接落选本次口碑评价。

老(lao)牌(pai)国货波司登(deng)（03998.HK）则(ze)借助“全(quan)球第一”的名(ming)号乘势(shi)而起，推出售价14900元(yuan)的“登(deng)封2.0”系(xi)列，欲在抢占(zhan)高(gao)端羽(yu)绒服高(gao)地。

在“不二(er)研究(jiu)”看来，季节性是羽(yu)绒服行业的(de)“阿克(ke)琉斯之(zhi)踵”，波司(si)登曾经(jing)尝试四(si)季化战(zhan)略(lve)，却(que)以失败(bai)告终；尽(jin)管重振(zhen)旗鼓后，但押注(zhu)高端(duan)化战(zhan)略(lve)也掣肘仍存(cun)。

大鹅“跌(die)倒”一年后，波司登(deng)“吃饱”了吗？曾经的亲民品牌(pai)想要(yao)高端化，波司登(deng)仍有很长的路要(yao)走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24岁的高德(de)康，带着11个(ge)农民，用8台缝(feng)纫机开(kai)启了其创业生涯(ya)。

在经历了16年代(dai)工生(sheng)涯后(hou)，高德康(kang)于1992年创立“波(bo)司登”品(pin)牌。

2007年，波司登成(cheng)功登陆港(gang)交所，成(cheng)为“中国羽绒服第一股”。

然而，2006、2007的(de)暖冬让高德康意(yi)识到(dao)羽绒服行业(ye)的(de)“阿克琉斯(si)之(zhi)踵(zhong)”：产品(pin)品(pin)类(lei)单一，季节性明(ming)显(xian)。

“不二研(yan)究”认为，波(bo)司登想要摆脱行业季节性(xing)的问(wen)题，有两条路可走：四季化和高(gao)端化，初(chu)上(shang)市(shi)的波(bo)司登选择了前者。

2009年，波司登(deng)收购波司登(deng)男装，正(zheng)式(shi)开(kai)启四季化(hua)、多品牌扩张征(zheng)程。此后，波司登(deng)不断通过(guo)收购拓展四季化(hua)版图。

但是，波司登(deng)并无(wu)经营其它(ta)品牌和(he)品类的经验，盲目的扩(kuo)张和(he)收购(gou)策略(lve)反而拖(tuo)累了业绩。

据其财报显示，2013-2015财年，波司(si)登净利(li)润分(fen)别同(tong)比(bi)下降(jiang)24.92%，35.59%，80.97%，2015财年其净利(li)润降(jiang)至1.38亿(yi)元(yuan)。同(tong)期，存(cun)货周(zhou)转天数亦大幅(fu)上升，由(you)131.75天涨至207.83天。

显(xian)然，波司登的四季化战略失利了。

2017年底，波(bo)司登痛下(xia)决心，砍(kan)掉大多(duo)数(shu)非羽绒服(fu)项目，回归羽绒服(fu)主业。据(ju)兴业**整理，目前(qian)波(bo)司登已剔除大部分非羽绒项目，仅留存部分高毛利(li)的中高端女装品牌。

回(hui)归主业后，波(bo)司登的业绩快(kuai)速提升，2018-2021财年(nian)其总营(ying)收CAGR达15%，波(bo)司登品牌营(ying)收CAGR达26%。

在“不二研究”看(kan)来，季节性对(dui)波司登(deng)而言俨然(ran)已(yi)成为明牌(pai)的(de)“阿克琉斯之(zhi)踵”，尝试使用四季化打(da)破掣肘以失败(bai)告(gao)终，重回(hui)主业的(de)波司登(deng)业绩不断(duan)上涨。

难道(dao)此短板已告破？

业绩新高但掣肘难解

然而(er)，波司登的业(ye)绩(ji)给(ji)出的答案是(shi)：掣肘仍存。

据波(bo)司登2023财年(nian)中(zhong)期业绩报(bao)告(gao)显示，其2023财年(nian)上半年(nian)实现营收(shou)61.80亿元(yuan)，同比(bi)(bi)增长14.10%，实现净(jing)利(li)润7.34亿元(yuan)，同比(bi)(bi)增长15.00%。营收(shou)和净(jing)利(li)润均创历史(shi)新高。

同(tong)时，其毛利率亦(yi)在2018财(cai)(cai)(cai)年(nian)后(hou)开始快速拉升，由2018财(cai)(cai)(cai)年(nian)的46.4%提升至(zhi)2022财(cai)(cai)(cai)年(nian)的60.1%，提升了13.7个(ge)(ge)百分(fen)点(dian)。但2023财(cai)(cai)(cai)年(nian)上半年(nian)波司登的毛利率同(tong)比下降0.7个(ge)(ge)百分(fen)点(dian)至(zhi)50.0%。

波司登毛利率在2018财年-2022财年不断(duan)上(shang)升的原因(yin)有两个。

一是自2018年起(qi)，波司登放弃四季化战略(lve)，专注羽绒主业，拖(tuo)累毛利率的业务(wu)被剔除。

二是波(bo)司(si)登(deng)的提价策略，据国金**研报显示，2018年波(bo)司(si)登(deng)主(zhu)品牌提价幅度高达(da)30%到40%，单价1000至(zhi)1800元的羽绒服占比由47.6%提升至(zhi)63.8%，1800元以上的羽绒服由4.8%提升至(zhi)24.1%。

同时，波司登品牌事业部总裁芮(rui)劲(jing)松在(zai)2021年(nian)11月26日的(de)业绩说明(ming)会上透露：“未来波司登羽绒服价格还将持续上涨，2017年(nian)均价在(zai)1000元(yuan)(yuan)左(zuo)右，2020年(nian)均价在(zai)1600元(yuan)(yuan)左(zuo)右，未来会达到(dao)2000元(yuan)(yuan)以(yi)上。”

据波(bo)司(si)登财(cai)报(bao)显(xian)示，波(bo)司(si)登2018-2022财(cai)年(nian)的营收增长率分别为(wei)30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。尽管2021财(cai)年(nian)波(bo)司(si)登的营收增长率大跌至(zhi)10.88%，较(jiao)2018财(cai)年(nian)下降(jiang)19.40个百(bai)分点，但2022财(cai)年(nian)实现收入(ru)约162.14亿元，同比增加20%。

另(ling)外(wai)，波司登(deng)2023财(cai)(cai)年(nian)上半(ban)年(nian)营收增(zeng)长(zhang)率为(wei)14.10%，但(dan)这主要由于2022财(cai)(cai)年(nian)的低基数。2020财(cai)(cai)年(nian)上半(ban)年(nian)至2022财(cai)(cai)年(nian)上半(ban)年(nian)营收的复合增(zeng)长(zhang)率为(wei)10.23%，亦(yi)远低于2019财(cai)(cai)年(nian)上半(ban)年(nian)的营收增(zeng)长(zhang)率。

再看库存。

据波(bo)司(si)登财报显示，2018-2022财年(nian)，其存(cun)货周(zhou)转天(tian)数由111天(tian)增至(zhi)150天(tian)。据波(bo)司(si)登2023财年(nian)中期报告显示，截(jie)至(zhi)2022年(nian)9月(yue)30日(ri)，波(bo)司(si)登存(cun)货周(zhou)转天(tian)数达(da)到181天(tian)，同比下降(jiang)31天(tian)。

对于(yu)2023财年上半年181天的存货周转天数，波司登解释(shi)为(wei)：库(ku)(ku)存周转天数的下降主(zhu)要是(shi)集团在坚(jian)持(chi)维持(chi)较低首(shou)次(ci)订单比(bi)例；同(tong)时(shi)，持(chi)续坚(jian)持(chi)拉式补货调节(jie)机制，有效推进全渠道(dao)商品(pin)一(yi)体化(hua)运营管(guan)理，有效优化(hua)了期(qi)初和期(qi)末(mo)的库(ku)(ku)存水(shui)平。

在“不(bu)(bu)二研究”看来(lai)，尽管专注主(zhu)业对波司(si)登短期内业绩带来(lai)了(le)较(jiao)大增(zeng)幅，存货周转天(tian)数的(de)下降表明其在面对不(bu)(bu)确(que)定风险因素时的(de)强大经营韧性。或为(wei)突破(po)瓶颈，波司(si)登走(zou)上高端化(hua)之路(lu)，但(dan)这(zhei)道(dao)路(lu)并(bing)如不(bu)(bu)想象中顺利(li)。

高端化还差一个故事？

为(wei)了实现高(gao)端化，波司登在设计和营销方(fang)面(mian)下(xia)足了功夫。

在设计(ji)方面，波司登(deng)多(duo)次携手(shou)爱马仕前设计(ji)总监让-保罗·高缇耶推出(chu)(chu)联名系列羽(yu)绒(rong)服，并与多(duo)名其他国(guo)际著名设计(ji)师推出(chu)(chu)联名款(kuan)。同(tong)时，跨(kua)界(jie)推出(chu)(chu)漫威系列、星战系列等，迎合流行文化。

在营销(xiao)方(fang)面，波司登(deng)自2018年登(deng)上纽约(yue)(yue)时装(zhuang)周后，开(kai)始频(pin)频(pin)出现在时装(zhuang)周；并签约(yue)(yue)杨幂、陈伟霆、肖战(zhan)等明星(xing)作为(wei)代言人；不断增(zeng)加品牌露出。

但是，收到(dao)的(de)效果似乎并不是很(hen)好。

2019年上架(jia)的5000-10000元(yuan)(yuan)的“登峰(feng)”系列羽(yu)绒(rong)服(fu)，当年度在(zai)(zai)天猫(mao)仅售(shou)出10件，目(mu)前早已在(zai)(zai)旗舰店下架(jia)。2021年11月，波司登推出“登峰(feng)2.0”，售(shou)价(jia)11900元(yuan)(yuan)到(dao)14900元(yuan)(yuan)，目(mu)前月销量也多为个(ge)位(wei)数。

在“不二研究”看来，波司登的高(gao)端(duan)化似乎缺少一个品牌故事。

消费者熟(shu)知的高(gao)端羽(yu)(yu)绒(rong)服品牌(pai)中(zhong)，Moncler先后聘请华伦天奴和Gucci的创(chuang)意(yi)总监进行高(gao)端化转型，同(tong)时宣称羽(yu)(yu)绒(rong)服中(zhong)所用的鹅(e)绒(rong)，都(dou)取自产地为法国或匈牙(ya)利的鹅(e)身上，而且只选取鹅(e)颈到胸腹之间的四片鹅(e)绒(rong)。

加拿(na)大鹅(e)则(ze)强(qiang)调自身加拿(na)大血(xue)统(tong)，并强(qiang)调羽绒服所用的绒取(qu)自加拿(na)大北(bei)部Hutterite养殖区，此(ci)地严寒，因此(ci)这里的鸭、鹅(e)绒也更保暖。

不管(guan)是(shi)Moncler的“四(si)片(pian)鹅绒”还是(shi)加(jia)拿(na)大的“北部养(yang)殖区”，其实都是(shi)他们(men)为(wei)塑造(zao)高端品牌而造(zao)的势(shi)。

反观波司(si)登，起源于(yu)村(cun)口缝纫组，自(zi)行车(che)运输的(de)创业(ye)(ye)故事，尽(jin)管号称 “畅销美国、法国、意大(da)利(li)等72个国家，赢得超两亿人次选择”，但其国际(ji)销售多为贴牌业(ye)(ye)务，品(pin)牌的(de)海外露出似(si)乎并非如宣传般顺畅。

波司(si)登(deng)已经走(zou)在高端化(hua)的(de)道路上(shang)，目前这条道路的(de)最大阻(zu)碍或是(shi)(shi)源自品牌认知。在“不二研究”看来，波司(si)登(deng)想要(yao)让消费者认可(ke)其高端羽绒(rong)服的(de)地位，一(yi)个符(fu)合国货(huo)崛(jue)起的(de)故事(shi)可(ke)能才是(shi)(shi)突(tu)破契(qi)机(ji)。

亲民品牌如何闯关高端化？

经历四季化战(zhan)略败北、重(zhong)新站起来的(de)波司登(deng)，在(zai)数(shu)年业绩高增后，瓶颈再次显(xian)露，业绩与股价冰火两重(zhong)天。

这一次，波司登(deng)选择高端化战(zhan)略(lve)破局。

尽管在全球市场上，波司(si)登是当之无愧的销量第一(yi)，但其(qi)高端化品牌认(ren)识却需要(yao)“补课”，与(yu)全方位的“全球第一(yi)”尚(shang)有距离(li)。

尽管(guan)加拿大鹅由(you)于消费者(zhe)维(wei)权等事件，跌倒近一(yi)年；但波司登的高端化(hua)之路依然困难重(zhong)重(zhong)，或许它缺(que)少的并(bing)不仅仅是一(yi)个(ge)品牌故事。

它财报后的股(gu)(gu)价表现，也显示出资(zi)本市场的犹疑(yi)：“中国羽(yu)绒(rong)服第一股(gu)(gu)”，距(ju)离(li)高端(duan)羽(yu)绒(rong)服的王(wang)座还(hai)有多远？而在羽(yu)绒(rong)服之外，波(bo)司登的新(xin)故事又从哪里(li)讲起呢？