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5月7日，百果(guo)(guo)园(yuan)一则道歉声明将国内水果(guo)(guo)市场推向风口浪尖。起(qi)因为百果(guo)(guo)园(yuan)某门店将变质水果(guo)(guo)做成(cheng)果(guo)(guo)切、售卖发霉(mei)水果(guo)(guo)。尽管百果(guo)(guo)园(yuan)第一时间在微博(bo)发布致歉声明，但网友们并不买账，道歉声明的评论区中(zhong)，陆续出现(xian)抵制百果(guo)(guo)园(yuan)的声音。

国(guo)内水果赛道(dao)除(chu)了(le)在网上引发热议外，在资本市场(chang)也是声浪不断。近期，素有“南百(bai)国(guo)，北鲜丰，西(xi)洪九”之称(cheng)的(de)水果市场(chang)三大“山头”相继传(chuan)来在IPO的(de)消息。

5月(yue)(yue)2日，百果园于港交(jiao)所提交(jiao)招股(gu)(gu)说(shuo)明书；4月(yue)(yue)29日，洪九果品更新招股(gu)(gu)书；鲜丰(feng)水(shui)果于2021与中(zhong)信(xin)中(zhong)止(zhi)上市辅(fu)导后转(zhuan)向中(zhong)信(xin)建投，拟继续(xu)冲(chong)(chong)击(ji)A股(gu)(gu)。水(shui)果赛道三(san)大巨头(tou)争相冲(chong)(chong)击(ji)“水(shui)果销售第(di)一股(gu)(gu)”。

图源：pexels

在“不二研究(jiu)”看来，资本(ben)(ben)争相入(ru)局之(zhi)下，水(shui)(shui)果三大巨头已经到了不得不上市的(de)(de)境(jing)地，但是在资本(ben)(ben)化(hua)的(de)(de)无序扩(kuo)张之(zhi)下，企业(ye)逐渐(jian)“失控”，隐忧频(pin)现；同时，行(xing)业(ye)本(ben)(ben)身(shen)供应链所存在的(de)(de)供应高损耗，渠(qu)道(dao)分散的(de)(de)格局也(ye)困(kun)扰着水(shui)(shui)果市场的(de)(de)玩(wan)家们。

“百果(guo)园们”上市(shi)坎坷路，水果(guo)销售赛道的蛋(dan)糕显(xian)然不是那么好(hao)啃的。

万亿水果赛道，资本裹挟向前

你(ni)永远不许需(xu)要怀(huai)疑资本的(de)嗅觉(jue)。

据弗(fu)若斯特沙利文(wen)数据统计(ji)(ji)，中国(guo)的水(shui)果销售市场已由(you)2016年(nian)的8273亿(yi)元(yuan)增(zeng)至(zhi)2021年(nian)的12290亿(yi)元(yuan)，年(nian)复合(he)增(zeng)长(zhang)率为(wei)8.2%，预计(ji)(ji)2026年(nian)按(an)零售额记(ji)，水(shui)果市场的市场规模将达(da)17752亿(yi)元(yuan)，年(nian)复合(he)增(zeng)长(zhang)率为(wei)7.6%。

万亿级别的赛(sai)道(dao)自然不会缺少资本(ben)的身影(ying)，国内(nei)水果(guo)市场三大巨头“南(nan)百果(guo)，北鲜丰，西洪九”都存在着资本(ben)的背景。

百果园(yuan)(yuan)是最(zui)早受到(dao)资(zi)本(ben)(ben)关(guan)注的水(shui)果销售企业(ye)。2015年(nian)9月(yue)，百果园(yuan)(yuan)就获(huo)得天图资(zi)本(ben)(ben)、广发信(xin)德、前海互兴合计4亿元的A轮融(rong)资(zi)。随后在同年(nian)12月(yue)，获(huo)得前海母(mu)基金(jin)等(deng)A+轮融(rong)资(zi)。2017年(nian)1月(yue)，获(huo)得中金(jin)前海发展基金(jin)及招商资(zi)本(ben)(ben)的战略(lve)融(rong)资(zi)，2018年(nian)1月(yue)，获(huo)得深(shen)创投、越秀产业(ye)基金(jin)、中金(jin)公司等(deng)15亿元的B轮融(rong)资(zi)，当年(nian)度共完成融(rong)资(zi)4次。

洪(hong)九(jiu)果(guo)品则从2018年(nian)开(kai)始融(rong)资(zi)之路，截至IPO交表前也进行了(le)6轮(lun)融(rong)资(zi)，丝毫不逊色(se)于百果(guo)园。2018年(nian)4月，洪(hong)九(jiu)果(guo)品获得中信建投(tou)资(zi)本等1.8亿元(yuan)A轮(lun)融(rong)资(zi)，2019年(nian)获B轮(lun)和C轮(lun)融(rong)资(zi)共记9.9亿元(yuan)，投(tou)资(zi)方包括CMC资(zi)本、深创(chuang)投(tou)、招商资(zi)本等。2020年(nian)9月，阿里巴(ba)巴(ba)以股(gu)权融(rong)*形(xing)式进入洪(hong)九(jiu)果(guo)品，据招股(gu)书显(xian)示，阿里巴(ba)巴(ba)占洪(hong)九(jiu)果(guo)品股(gu)权的8%，为目前洪(hong)九(jiu)果(guo)品最大外部股(gu)东。

鲜丰(feng)水果(guo)的融资(zi)进程略逊于(yu)百果(guo)园和洪(hong)九(jiu)果(guo)品。据天(tian)严查(cha)数据显示，鲜丰(feng)水果(guo)2015-2018年共完成天(tian)使轮(lun)(lun)、A轮(lun)(lun)、B轮(lun)(lun)三轮(lun)(lun)融资(zi)，背后的资(zi)本(ben)包括红杉中(zhong)国(guo)、九(jiu)鼎投资(zi)等明星资(zi)本(ben)。

距离2015年(nian)(nian)百果园和鲜(xian)丰水果首轮融资已经过去7年(nian)(nian)，资本(ben)的耐心(xin)逐步被耗尽，三大鲜(xian)果销售商都(dou)在加速(su)其IPO进(jin)程。

百果园早在2020年(nian)(nian)6月(yue)便筹划港交所(suo)上市，但(dan)(dan)却(que)在5个月(yue)后放弃(qi)港股，转战A股市场，却(que)再(zai)次(ci)折戟(ji)，如今再(zai)回(hui)港交所(suo)，两年(nian)(nian)三闯IPO。洪九(jiu)果品(pin)亦苦IPO久矣，2019年(nian)(nian)其与东兴签署上市辅导(dao)协议，拟赴A股市场IPO，但(dan)(dan)在2021年(nian)(nian)9月(yue)，公司终止(zhi)了A股上市辅导(dao)，转战港股，近期再(zai)次(ci)更(geng)新招股书。鲜丰水果则在2019年(nian)(nian)底鲜丰水果与中信(xin)签署上市副(fu)主协议后不(bu)了了之，2021年(nian)(nian)转而选(xuan)择中信(xin)建投成(cheng)为辅导(dao)团队。

但是，目前三家鲜(xian)果销售商却都还挣扎在IPO之路上(shang)，到(dao)底还差(cha)了(le)点(dian)什么呢(ni)？成功上(shang)市后，他们能实现(xian)估值(zhi)飞跃(yue)，让资本获得(de)超预期收益吗？

“不(bu)二(er)研究”认为并不(bu)尽然，以(yi)每日(ri)优(you)鲜和(he)叮(ding)咚(dong)(dong)买(mai)菜为例，两家生(sheng)鲜电商第(di)一股和(he)第(di)二(er)股在上(shang)(shang)市(shi)前(qian)夕，资本市(shi)场分别给到了30亿(yi)美元和(he)50亿(yi)美元的高估值(zhi)。但是上(shang)(shang)市(shi)不(bu)足(zu)一年(nian)，每日(ri)优(you)鲜市(shi)值(zhi)仅剩不(bu)足(zu)1亿(yi)美元，叮(ding)咚(dong)(dong)买(mai)菜被列入“预摘牌”之(zhi)列。

在(zai)资本的(de)加持(chi)之下(xia)，无序扩张的(de)鲜果(guo)(guo)销售商，在(zai)抢占市(shi)场的(de)路上(shang)营收向上(shang)，但(dan)是隐患却不(bu)断(duan)出现。以线下(xia)为主(zhu)的(de)鲜果(guo)(guo)销售商们，在(zai)二级市(shi)场投资者的(de)审(shen)视下(xia)，高估值的(de)可能性存(cun)疑。

三巨头无序扩张，盈利与品控待解

在资本的(de)加持下，“南百(bai)果、北鲜丰、西(xi)洪九”均加速了他们的(de)扩张(zhang)之路。

尽管7.6%的(de)年复合增长(zhang)率对于资本(ben)而言并没有太大的(de)想象力(li)。但据(ju)弗若斯特沙利(li)文数据(ju)显示，2021年水果销售(shou)行(xing)业CR5仅3.6%，其(qi)中百(bai)果园占1%；同时(shi)，据(ju)灼识咨(zi)询数据(ju)显示，2021年水果分销行(xing)业CR5为3.2%。

存量市场有(you)足(zu)够大的空间给行(xing)业领头者们施展。为次，以水果销(xiao)(xiao)售(shou)为主(zhu)的百(bai)(bai)果园(yuan)(yuan)(yuan)在(zai)(zai)2016年(nian)(nian)(nian)喊(han)出“2020年(nian)(nian)(nian)开1万家店、年(nian)(nian)(nian)销(xiao)(xiao)售(shou)额达到400亿(yi)元(yuan)”的目标，鲜丰(feng)(feng)水果在(zai)(zai)2018年(nian)(nian)(nian)B轮(lun)融资时提出“百(bai)(bai)城万店”战略。但(dan)是(shi)(shi)在(zai)(zai)疫情的影响下(xia)，线下(xia)水果销(xiao)(xiao)售(shou)商的日子并没(mei)有(you)那么(me)好过，截至2021年(nian)(nian)(nian)，百(bai)(bai)果园(yuan)(yuan)(yuan)仅实现(xian)开店5000家，年(nian)(nian)(nian)销(xiao)(xiao)售(shou)额100亿(yi)元(yuan)的目标，鲜丰(feng)(feng)水果更(geng)逊一(yi)筹，门店数为2400家左右(you)。虽然没(mei)有(you)实现(xian)计划(hua)，但(dan)是(shi)(shi)百(bai)(bai)果园(yuan)(yuan)(yuan)和鲜丰(feng)(feng)水果的扩张亦可谓是(shi)(shi)非常迅速。

以水(shui)果分销(xiao)为主的洪(hong)九果品(pin)则暂无类(lei)似计划(hua)，但(dan)是洪(hong)九果品(pin)的营收增长可以明显看出其近年(nian)来的扩张。据其招(zhao)股书显示，洪(hong)九果品(pin)2019-2021年(nian)分别(bie)实现营收20.78亿元，57.71亿元，102.80亿元，分别(bie)同比增长69.48%，177.78%，78.12%。

洪九果品营(ying)收(shou)三年间(jian)从(cong)20亿(yi)元突破至百(bai)亿(yi)。同(tong)时，据百(bai)果园招股(gu)书显(xian)示，百(bai)果园2021年营(ying)收(shou)达(da)102.89亿(yi)元，同(tong)比增长16.22%，百(bai)果园也成(cheng)功突破营(ying)收(shou)百(bai)亿(yi)大关。

但是，在急速的无序扩张(zhang)下，水果销售商(shang)们(men)的隐(yin)患已经(jing)盖不住(zhu)了。

洪九果(guo)品(pin)急速增长的营(ying)收背后，牺牲的是其(qi)盈利能力和现金流。

据(ju)洪九(jiu)果品招股书显示，洪九(jiu)果品的销售成本连续三年(nian)上涨，2019-2021年(nian)其(qi)营业成本分别为(wei)16.85亿元(yuan)(yuan)(yuan)，48.14亿元(yuan)(yuan)(yuan)，86.67亿元(yuan)(yuan)(yuan)。同期(qi)对(dui)应毛(mao)利为(wei)3.93亿元(yuan)(yuan)(yuan)，9.57亿元(yuan)(yuan)(yuan)，16.13亿元(yuan)(yuan)(yuan)，毛(mao)利率为(wei)18.91%，16.58%，15.69%，毛(mao)利率三年(nian)连降。

同时(shi)，洪九(jiu)果品(pin)(pin)的(de)现金流(liu)和应(ying)收账款(kuan)(kuan)(kuan)也不(bu)尽人意。据其招股(gu)书显示，2019-2021年(nian)洪九(jiu)果品(pin)(pin)经营活动(dong)产(chan)生(sheng)的(de)现金流(liu)净额分别为-4.50亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，-8.04亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，-9.82亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，洪九(jiu)果品(pin)(pin)称，经营活动(dong)现金流(liu)出(chu)主(zhu)要(yao)由于贸易(yi)及其他(ta)(ta)应(ying)收款(kuan)(kuan)(kuan)项(xiang)(xiang)大(da)幅增加(jia)，为优质水果产(chan)品(pin)(pin)做出(chu)预付款(kuan)(kuan)(kuan)项(xiang)(xiang)。而贸易(yi)及其他(ta)(ta)应(ying)收款(kuan)(kuan)(kuan)项(xiang)(xiang)呈跨越式增长，2019-2021年(nian)分别为13.84亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，29.29亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，51.34亿(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，应(ying)收款(kuan)(kuan)(kuan)项(xiang)(xiang)占(zhan)其营收近一(yi)半的(de)比例(li)。

除了洪九(jiu)果品财务(wu)出(chu)现(xian)问题外，百果园(yuan)的(de)财务(wu)问题也逐渐(jian)显(xian)露(lu)。最大的(de)问题在于百果园(yuan)的(de)盈利(li)(li)能力，据其招股书显(xian)示，2019-2021年(nian)百果园(yuan)净利(li)(li)润为2.48亿(yi)(yi)元，0.46亿(yi)(yi)元，2.26亿(yi)(yi)元，对应净利(li)(li)率为2.77%，0.52%，2.19%。百果园(yuan)3年(nian)来净利(li)(li)率均不足3%，盈利(li)(li)能力困境明显(xian)。

另一层隐患(huan)在(zai)于高速无(wu)序扩张带来的(de)品控问(wen)题。百果园曾在(zai)2009年推出只要消费者不满意(yi)，可以(yi)“无(wu)小票(piao)、无(wu)实(shi)物、无(wu)理由(you)”退(tui)换货的(de)服(fu)务(wu)，以(yi)此(ci)打响百果园品牌。

但近期百(bai)果园(yuan)个(ge)别门店被爆出(chu)的(de)销售变(bian)质(zhi)、霉(mei)变(bian)水果的(de)事件，引发(fa)了全(quan)网对其品控(kong)的(de)质(zhi)疑。百(bai)果园(yuan)品控(kong)不(bu)当最(zui)根(gen)本的(de)原因在于高速扩(kuo)张(zhang)带来的(de)管理(li)不(bu)当，为了快速扩(kuo)张(zhang)，百(bai)果园(yuan)大(da)部分门店为加盟门店形式。

据其招股书显示(shi)，截至2021年，百(bai)果(guo)园拥(yong)有5249家(jia)门(men)店(dian)(dian)，其中5234家(jia)为加(jia)盟门(men)店(dian)(dian)，占比(bi)为99.71%。在庞大的(de)加(jia)盟体系下，百(bai)果(guo)园的(de)品(pin)控难度直线攀升。

无独有偶(ou)，鲜丰水果(guo)(guo)和洪(hong)九(jiu)(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)在快速扩(kuo)张之下(xia)，品(pin)(pin)控(kong)问(wen)题也被人诟病。在黑猫(mao)投(tou)诉中关于鲜丰水果(guo)(guo)售卖变质(zhi)水果(guo)(guo)、虚假(jia)宣(xuan)传(chuan)相关投(tou)诉多达(da)114条。而洪(hong)九(jiu)(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)在天眼查(cha)上显示有一条“食(shi)品(pin)(pin)安全”警示，2018年被查(cha)出(chu)散装洪(hong)九(jiu)(jiu)不知火果(guo)(guo)品(pin)(pin)丙溴磷含量超(chao)标(biao)。

在“不二研究”看来，水果销售商(shang)们在资(zi)本(ben)加(jia)持下加(jia)速抢占市(shi)场本(ben)无可厚非，但无序(xu)扩(kuo)张之下出现的财务和品(pin)控问题(ti)若难以(yi)解(jie)决，投(tou)资(zi)者自然不会买(mai)单。

囿于供应链困局，能否借势IPO突围？

据杜牧(mu)的(de)(de)《过(guo)华(hua)清宫三首·其(qi)一》中的(de)(de)“一骑红尘妃(fei)子笑，无人知是荔(li)枝(zhi)来。”这一句诗便(bian)可知道水果在采摘之后再运(yun)输到全国的(de)(de)家家户户中，对于供应链的(de)(de)要求非(fei)常高。

在无序扩张导致的(de)问(wen)题之外，水果销售(shou)行业(ye)本身存在的(de)供(gong)应链(lian)难题也(ye)困扰着投资者和“百果园们(men)”。

我国地理形态多元(yuan)化(hua)，气候复杂(za)，生鲜水果产区(qu)多分布于山东、河南地区(qu)，供应呈“东密西疏(shu)”之(zhi)势。

据国金(jin)研报显(xian)示，从(cong)产品属(shu)性(xing)角度看，水果为(wei)非(fei)标(biao)准产品，种(zhong)植端和零(ling)售(shou)端均较为(wei)分(fen)(fen)(fen)散，从(cong)果园到零(ling)售(shou)商(shang)可分(fen)(fen)(fen)为(wei)采摘(zhai)、分(fen)(fen)(fen)选、包装、保鲜、储(chu)存、运输(shu)等多(duo)道程(cheng)序，且大部分(fen)(fen)(fen)分(fen)(fen)(fen)销商(shang)仅能覆盖一部分(fen)(fen)(fen)程(cheng)序。因此形成了冗长、高(gao)度分(fen)(fen)(fen)散且涉(she)及众多(duo)中间商(shang)的行业痛点，漫长的分(fen)(fen)(fen)销过程(cheng)不(bu)可避(bi)免地导致了高(gao)损(sun)耗(hao)率和受限的运输(shu)半径(jing)。

从(cong)种(zhong)植端(duan)看，天气和种(zhong)植技(ji)术都(dou)可(ke)能影响到(dao)水果产品(pin)质(zhi)量，产品(pin)无(wu)法做到(dao)以量定产，水果的(de)产量和质(zhi)量无(wu)法得到(dao)保证。

从(cong)运输端看，冷(leng)(leng)链物(wu)流(liu)是(shi)鲜果(guo)(guo)运输的(de)解药(yao)，但是(shi)我国(guo)冷(leng)(leng)链物(wu)流(liu)布局仍处(chu)于发展(zhan)期，据中物(wu)联冷(leng)(leng)链委数据显(xian)示，2021年中国(guo)国(guo)内在果(guo)(guo)蔬产品上的(de)冷(leng)(leng)链流(liu)通(tong)率仅为22%，而欧(ou)美以达(da)到95%以上，在冷(leng)(leng)链物(wu)流(liu)上国(guo)内还(hai)有很长的(de)路(lu)要走。

从分销(xiao)零售端看，各(ge)环节(jie)可(ke)能涉及多个(ge)分销(xiao)商，各(ge)家品(pin)控标准不一，难以(yi)形(xing)成标准化的标准，不同(tong)批(pi)次(ci)产品(pin)都(dou)有(you)可(ke)能质量不同(tong)。

并且，我(wo)国水果(guo)(guo)销售(shou)(shou)端竞争(zheng)激烈，渠(qu)道(dao)极为分散。据(ju)百果(guo)(guo)园招股(gu)书显示(shi)，我(wo)国水果(guo)(guo)销售(shou)(shou)主(zhu)要渠(qu)道(dao)包括农贸市(shi)场、以商超为代(dai)表的现代(dai)零(ling)(ling)售(shou)(shou)、电商渠(qu)道(dao)及水果(guo)(guo)专(zhuan)营(ying)连锁及夫(fu)妻店，其(qi)中占(zhan)据(ju)主(zhu)要地位的还是农贸市(shi)场和现代(dai)零(ling)(ling)售(shou)(shou)。

在(zai)无(wu)比分散的(de)(de)水果销售市场背景下，供(gong)应链(lian)更显混(hun)乱，产品标(biao)准化可谓天方夜谭。但是三大巨头若想获取更多市场份额，尽可能(neng)标(biao)准化的(de)(de)品控又是其绕不(bu)过的(de)(de)一环。为了破局，“百果园们”采取的(de)(de)方式大同小异。

百果(guo)园、洪九果(guo)品、鲜丰水果(guo)均试图从全产(chan)业链(lian)解决这个问题(ti)。首(shou)先，与当地果(guo)农建(jian)立(li)深(shen)度(du)合作关系，规范(fan)催花(hua)、疏果(guo)、采摘、分(fen)级、保(bao)鲜等(deng)环节，以此降低成本，提升产(chan)品标(biao)准化(hua)；其次，打造(zao)自(zi)身(shen)品牌，以品牌标(biao)准进(jin)行产(chan)品标(biao)准化(hua)；最后加强(qiang)数字化(hua)建(jian)设，使用物(wu)联网及大(da)数据分(fen)析可促进(jin)采购、配送、仓储(chu)及销售管理。

在百(bai)果(guo)(guo)园(yuan)(yuan)和洪九果(guo)(guo)品的(de)IPO资(zi)金用途上便可见(jian)一(yi)斑(ban)，百(bai)果(guo)(guo)园(yuan)(yuan)和洪九果(guo)(guo)品对于募(mu)集资(zi)金用途中不约而同的(de)提(ti)到了：与上游果(guo)(guo)农(nong)建立深(shen)度合作、扩大采购网络、强化(hua)(hua)对于物流仓储的(de)管理能(neng)力、打(da)造品牌、加(jia)(jia)强数(shu)字化(hua)(hua)建设。不同点在于百(bai)果(guo)(guo)园(yuan)(yuan)还将(jiang)加(jia)(jia)强新零(ling)售建设，洪九果(guo)(guo)品则选择继续加(jia)(jia)强传统分销网络。

“不二研究”认(ren)为(wei)，在(zai)供(gong)应链的困局(ju)(ju)之下(xia)，百(bai)果园、鲜丰水果、洪九(jiu)果品(pin)虽然都在(zai)努(nu)力破局(ju)(ju)，但要想构建(jian)足够全国扩张的供(gong)应链，三(san)家企业需要付出(chu)的是巨额成本，他(ta)们的路还(hai)很长。

水果销售还是一门好生意吗？

在(zai)资本(ben)的(de)裹挟下(xia)，“南百果(guo)，北鲜丰，西洪九”均(jun)欲争夺“水果(guo)销售(shou)第一股”，在(zai)资本(ben)加持下(xia)高速扩张的(de)他(ta)们，财务(wu)和(he)品控的(de)问题(ti)都逐渐暴露。

供(gong)应链(lian)的(de)(de)困(kun)(kun)局(ju)之(zhi)(zhi)下，三家(jia)企(qi)业(ye)的(de)(de)扩张(zhang)之(zhi)(zhi)路并(bing)不好走，要想(xiang)在非(fei)标准(zhun)化的(de)(de)市场制定标准(zhun)，需要付出极大的(de)(de)代价，IPO所募(mu)集资(zi)金或可暂解目前财务和品控的(de)(de)燃眉之(zhi)(zhi)急，但是(shi)要真正解决供(gong)应链(lian)之(zhi)(zhi)困(kun)(kun)，他(ta)们的(de)(de)路还很长。

存量市(shi)场的博弈，“百(bai)果园们(men)”的对手是商超(chao)、农贸市(shi)场、生鲜(xian)电商，想要继续扩张，抢占市(shi)场，上市(shi)可能还只是第一步。