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功能性护肤巨头贝泰妮，能跟业绩“素颜”和(he)解吗？

近日，“国货之光”薇诺娜母(mu)公司贝(bei)泰妮（300957.SZ）发布2021年年报。数据(ju)显示，2021年贝(bei)泰妮实现营收40.22亿元(yuan)，同比增长(zhang)52.57%；净(jing)利润8.63亿元(yuan)，同比增长(zhang)58.77%；毛(mao)利率达76.01%，略有(you)下跌。

财报发布当(dang)日（3月(yue)23日），贝(bei)泰(tai)妮股(gu)价应声上涨8.27%，总市(shi)(shi)值(zhi)重回(hui)700亿(yi)元大关(guan)，稳居化妆品上市(shi)(shi)公司市(shi)(shi)值(zhi)Top1。截止4月(yue)22日收盘，贝(bei)泰(tai)妮股(gu)价报185.50元/股(gu)，涨5.27%。不(bu)过，相比起2021年的(de)高点(dian)，贝(bei)泰(tai)妮当(dang)前股(gu)价已近乎腰斩，市(shi)(shi)值(zhi)蒸发(fa)超500亿(yi)元。

看似光(guang)鲜的业绩之下，贝泰(tai)妮内里(li)问题重重。高昂的营(ying)销费用拖累毛利率、过于依赖第三方平台(tai)导致(zhi)获客(ke)成(cheng)本高企(qi)、产品单(dan)一矩阵未(wei)成(cheng)、研发投入不(bu)及同行(xing)、委(wei)托(tuo)加工质量难(nan)控(kong)……烧钱(qian)营(ying)销逐(zhu)渐失(shi)灵后，功能(neng)性护肤赛道迎来下半场。玩家(jia)云集、追兵络绎，贝泰(tai)妮还能(neng)高枕无(wu)忧吗(ma)？

01

40%营销费率居高不下

“国货之光”薇诺娜，最开始只是个难以(yi)盈利的小项目。

2012年(nian)，滇虹药(yao)业(ye)为筹(chou)备上市(shi)，剥离(li)了持续亏损的(de)薇诺娜；贝(bei)(bei)泰妮接盘之时，还是化妆品经销商(shang)。两(liang)年(nian)后，原滇虹药(yao)业(ye)的(de)董事长郭振(zhen)宇“跳槽”至贝(bei)(bei)泰妮，正式开始深耕(geng)功能(neng)性护肤领域。

药(yao)企基因加持下(xia)，贝泰妮天(tian)生具备专(zhuan)业的底色，高专(zhuan)业度和医生资源壁(bi)垒(lei)是(shi)其(qi)价值所在。包含郭振宇在内，贝泰妮的一众(zhong)高管皆(jie)具有药(yao)企专(zhuan)业背(bei)景。相(xiang)比其(qi)他美妆品牌，其(qi)起家史也更具有医药(yao)色彩：早期布局医院(yuan)和药(yao)房，作(zuo)为“院(yuan)线品牌”而(er)闻名(ming)。2021年3月，贝泰妮成(cheng)功登陆(lu)创(chuang)业板，成(cheng)为颇具盛名(ming)的“药(yao)妆茅”。

“不二(er)研究(jiu)”发现，上市首(shou)年，贝泰妮展现了自身的(de)高(gao)成(cheng)长性(xing)。

年(nian)报(bao)数据显示，2018年(nian)~2021年(nian)，贝泰妮营收(shou)分别为12.40亿(yi)(yi)(yi)、19.44亿(yi)(yi)(yi)、26.36亿(yi)(yi)(yi)和40.22亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)，其中2021年(nian)增长(zhang)率达52.57%；净利(li)润分别为2.61亿(yi)(yi)(yi)、4.12亿(yi)(yi)(yi)、5.44亿(yi)(yi)(yi)和8.63亿(yi)(yi)(yi)元(yuan)，其中2021年(nian)增长(zhang)率高达58.77%。

与同为功能(neng)性护肤品巨头的华(hua)熙(xi)生(sheng)物相比，华(hua)熙(xi)生(sheng)物（688363.SH）2021年营收49.48亿；净利润7.82亿元，虽然营收规模超过(guo)贝泰(tai)妮，盈利能(neng)力并不敌(di)后(hou)者。

但业绩向(xiang)好(hao)背后，亦暗(an)藏颓势(shi)。年(nian)报显示(shi)，2018年(nian)~2021年(nian)，贝泰妮(ni)毛(mao)利润分别为10.07亿、15.59亿、20.10亿和30.57亿元；毛(mao)利率(lv)分别为81.16%、80.22%、76.25%和76.01%，尽管一直维持较(jiao)高水平，但却呈现逐年(nian)下(xia)降的(de)趋(qu)势(shi)。

与同(tong)行竞对相比，贝(bei)泰妮毛利率(lv)略低于华(hua)(hua)熙(xi)生(sheng)物(wu)。根据历年年报，2018年~2021年，华(hua)(hua)熙(xi)生(sheng)物(wu)毛利率(lv)分别为79.92%、79.66%、81.41%和(he)78.03%，2020年贝(bei)泰妮毛利率(lv)就已被华(hua)(hua)熙(xi)生(sheng)物(wu)迎头赶上，2021年并未实现反超。

对于(yu)贝泰妮(ni)来说，营(ying)销费用或许是摊薄(bo)毛利率的第(di)一大因素。尽管早有(you)争(zheng)议，但营(ying)销费用过(guo)高(gao)的顽疾仍未得到解决(jue)。

财(cai)报显示，贝(bei)泰(tai)妮销(xiao)售(shou)费用率常年高(gao)于(yu)40%。2018年~2021年，贝(bei)泰(tai)妮销(xiao)售(shou)费用分(fen)别(bie)(bie)为(wei)5.03亿元、8.43亿元、11.07亿元和16.81亿元，均高(gao)于(yu)净(jing)利润水平；销(xiao)售(shou)费用占营收(shou)比重分(fen)别(bie)(bie)为(wei)40.52%、43.39%、41.99%和41.79%。

护肤赛道本(ben)就具有(you)重(zhong)营销的(de)(de)特性。与同行竞对相比，贝泰妮的(de)(de)销售(shou)费(fei)用(yong)率(lv)并不算太高。年报数据显示(shi)，2021年华熙生物、上海家化（600315.SH）和珀莱雅（603605.SH）的(de)(de)销售(shou)费(fei)用(yong)占营收比重(zhong)分(fen)别为49.23%、41.34%和41.90%。

“不(bu)(bu)二(er)研究”认(ren)为，虽然营(ying)收与销售费用同(tong)步增长(zhang)，但不(bu)(bu)可否(fou)认(ren)后(hou)者所带来(lai)的(de)巨大压力。贝泰妮的(de)烧钱打(da)法短(duan)期(qi)能(neng)够(gou)堆砌起(qi)高额的(de)业绩(ji)，但长(zhang)期(qi)来(lai)看不(bu)(bu)利于(yu)企(qi)业的(de)健康发(fa)展，并非长(zhang)久之计。红利期(qi)出于(yu)跑马圈(quan)地的(de)需要，重营(ying)销能(neng)够(gou)迅速建立品牌优(you)势；但营(ying)销带动的(de)业绩(ji)能(neng)否(fou)一直保持(chi)正反馈(kui)，尚且不(bu)(bu)能(neng)给予肯定回(hui)应。

02

高度依赖单一品牌

薇(wei)诺娜(na)是贝泰妮有且仅有的(de)王牌。

招股书显示(shi)，2018年(nian)~2020年(nian)6月，薇诺娜(na)贡献收入占(zhan)营收的(de)比(bi)重分(fen)别(bie)为99.68%、99.85%、99.37%和99.06%；根据(ju)年(nian)报，2021年(nian)薇诺娜(na)贡献收入虽有所(suo)下降，占(zhan)比(bi)仍超(chao)过98%。

随着功能性护肤需求(qiu)日益高企，薇(wei)(wei)诺娜的(de)市场(chang)份额也水涨船高。Euromonitor统(tong)计数(shu)据显示，2021年(nian)薇(wei)(wei)诺娜在(zai)皮肤学级护肤品国内市场(chang)排名稳居Top1；市场(chang)份额较2020年(nian)度(du)提(ti)升约2%，接(jie)近第二、三名的(de)总和，领(ling)先(xian)优势(shi)持续扩大。

根(gen)据淘(tao)数据，2021年(nian)薇诺娜旗(qi)下(xia)大单品(pin)舒(shu)敏保(bao)湿特护霜(shuang)占据核心地(di)位，全年(nian)销(xiao)售(shou)额占比约(yue)21%；“舒(shu)敏保(bao)湿”概念其他(ta)产品(pin)如舒(shu)敏保(bao)湿丝滑面贴(tie)膜、舒(shu)敏保(bao)湿修护精华液销(xiao)售(shou)额占比分别(bie)达到11%和4%。

图源：PINTEREST、Cathy

大单(dan)(dan)品打法简单(dan)(dan)高效。凭借薇诺娜，贝泰(tai)妮(ni)增强了产(chan)品用户(hu)粘性(xing)、提高了产(chan)品回(hui)购率(lv)；但硬币的另一面，是过于依赖单(dan)(dan)一产(chan)品的危机。

相比之下，华熙(xi)生物(wu)具有(you)更完善的品牌(pai)矩阵。年报显示，2021年华熙(xi)生物(wu)旗下润百颜、夸迪、米蓓尔和(he)BM肌活营收分别为(wei)12.3亿(yi)、9.8亿(yi)、2.0亿(yi)和(he)4.3亿(yi)元。子品牌(pai)各有(you)偏重，支撑起华熙(xi)生物(wu)的产品架构。

而贝泰妮的(de)多(duo)品牌策略(lve)则成(cheng)效(xiao)不(bu)显。其旗下WINONA Baby、痘(dou)痘(dou)康、Beauty Answers、资润(run)等其他(ta)品牌，2021年营收占比加起来(lai)都不(bu)足1%。

走红之前，贝泰妮主要(yao)(yao)靠医院、药店等线下(xia)渠道(dao)销售(shou)；如今，线上电商渠道(dao)已成为(wei)主要(yao)(yao)销售(shou)场景。

年报显示，2021年贝泰妮线上渠道(dao)收入共33.00亿(yi)元，占(zhan)总(zong)收入比重(zhong)82.34%；线下渠道(dao)收入共7.08亿(yi)元，占(zhan)总(zong)收入比重(zhong)17.66%。

然而，电商增量红利见顶、公域(yu)流量的(de)获客(ke)边际(ji)效(xiao)益(yi)下(xia)滑，对第三方平台的(de)深度依赖也造成了贝泰妮的(de)负累。

其(qi)一在于获(huo)客(ke)(ke)成本的(de)(de)快(kuai)速(su)增(zeng)长。招股书显示，2018年~2020年6月，贝泰妮(ni)获(huo)客(ke)(ke)成本金额分别为0.57亿(yi)、1.17亿(yi)和0.97亿(yi)元，获(huo)客(ke)(ke)费(fei)用(yong)率分别为8.46%、9.99%和14.66%；2022年4月的(de)(de)投资(zi)者会(hui)议上，贝泰妮(ni)表示获(huo)客(ke)(ke)成本已趋于稳定。

其二(er)在于毛(mao)利率(lv)的(de)承压(ya)。目前，贝(bei)泰妮线(xian)下(xia)渠道的(de)毛(mao)利率(lv)明显(xian)高于线(xian)上渠道。

财报显(xian)示，2021年贝泰妮的(de)(de)线上和线下渠道(dao)(dao)的(de)(de)毛利率分(fen)别为74.37%、83.96%。过于倚重线上渠道(dao)(dao)或许将造成整体毛利率的(de)(de)持续下行。

“不二研究”认为，未(wei)来(lai)贝泰妮若不能(neng)(neng)及(ji)时开拓低成本的获(huo)客(ke)渠道、制定高效的获(huo)客(ke)策略、不断(duan)开拓品牌(pai)私域流量池，可(ke)能(neng)(neng)会导致获(huo)客(ke)效率下(xia)降，同时对经营(ying)业绩带来(lai)负面影响。

相比公域(yu)流(liu)(liu)量(liang)，私域(yu)会(hui)员的优(you)点(dian)在于会(hui)员生命周期长、复(fu)购率高(gao)和客单价高(gao)。正如其他困于高(gao)昂推广费的新消费品(pin)(pin)牌一样(yang)，贝泰妮也在探索私域(yu)流(liu)(liu)量(liang)的玩法(fa)。郭振宇在《2021年中国化妆品(pin)(pin)趋势》大会(hui)上(shang)表示(shi)，薇(wei)诺娜的重(zhong)心，正从(cong)产品(pin)(pin)运营转(zhuan)移到(dao)会(hui)员运营。

截至2021年年底，贝(bei)泰妮的自建平台(tai)共有298.35万用户，新增注册用户共计约85.32万户；平均客单价(jia)约1112.50元。年报显示，在线(xian)上渠道收入(ru)中，自营平台(tai)的销售占比(bi)已达到13.65%；通过(guo)线(xian)上第三方(fang)平台(tai)的销售占比(bi)为86.35%。

线(xian)(xian)上(shang)渠(qu)(qu)道(dao)是贝泰(tai)妮(ni)(ni)从(cong)小(xiao)众走向(xiang)大众的(de)关键，但红利的(de)见顶意味着贝泰(tai)妮(ni)(ni)必须加(jia)快谋(mou)变的(de)步伐。经过(guo)多(duo)(duo)轮演化(hua)，全渠(qu)(qu)道(dao)已经不单(dan)单(dan)是线(xian)(xian)上(shang)线(xian)(xian)下(xia)的(de)二维，亦衍生(sheng)出不同商业模(mo)式的(de)玩法。同时，面对竞争对手(shou)多(duo)(duo)元(yuan)化(hua)产(chan)品(pin)矩阵的(de)包围，贝泰(tai)妮(ni)(ni)迟早得培育出站得住脚的(de)新(xin)品(pin)牌。

03

轻研发难觅护城河

贝泰(tai)妮的增长(zhang)势头，很(hen)大(da)程度上来自于整体市场(chang)的带动。

欧睿国(guo)际显示，2020年我(wo)国(guo)皮肤(fu)学级护(hu)肤(fu)品（功(gong)能性(xing)护(hu)肤(fu)）市(shi)(shi)场(chang)规(gui)模(mo)达(da)到168亿(yi)元，同比增长23.5%；渗透(tou)率仅(jin)有7%。根据艾瑞(rui)咨询，未来三年功(gong)能型护(hu)肤(fu)市(shi)(shi)场(chang)规(gui)模(mo)将以29.4%的年均(jun)复(fu)合增速继续增高，并于2023年达(da)到589.7亿(yi)元。

高(gao)增速加上低渗透率(lv)，赋予了功(gong)能性护肤市场较大的发(fa)展(zhan)潜力。

风(feng)口既现，资本抢跑，玩家如云(yun)。成立于2019年(nian)的(de)功效护肤品牌(pai)溪木源(yuan)，短短一(yi)年(nian)半已获6轮融资；新(xin)(xin)(xin)锐国(guo)货面膜品牌(pai)C咖(ka)在今年(nian)1月(yue)已完成B轮融资，投资方不乏SIG、顺为资本等知名机构；完成新(xin)(xin)(xin)一(yi)轮融资的(de)还有颜(yan)效笙、一(yi)期(qi)一(yi)会(hui)、种子(zi)宣(xuan)言等新(xin)(xin)(xin)品牌(pai)。

追兵来势(shi)汹(xiong)汹(xiong)，开(kai)拓除薇(wei)(wei)诺(nuo)娜之外的(de)新品牌已经刻(ke)不容缓(huan)。贝泰(tai)妮也在尝试(shi)复刻(ke)下(xia)一个(ge)“薇(wei)(wei)诺(nuo)娜”。“不二研(yan)究”认为，贝泰(tai)妮的(de)医药基因优势(shi)、医院引流(liu)和专业背书(shu)，是(shi)(shi)成功打造薇(wei)(wei)诺(nuo)娜的(de)诀窍，也是(shi)(shi)能否复刻(ke)的(de)关键所在。

从郭振宇的(de)规划来看，婴幼儿护肤品牌在战略规划中(zhong)的(de)优先级(ji)最高。他在2021年(nian)中(zhong)期业绩发布会上表(biao)示，薇诺娜baby要在婴幼儿护肤上做(zuo)中(zhong)国的(de)第一品牌。

不过(guo)，新市场(chang)的规(gui)模并不大。2010年(nian)中国儿童(tong)功效性(xing)护(hu)肤品(pin)的市场(chang)规(gui)模仅为2.82亿元(yuan)，2019年(nian)也不过(guo)增至11.59亿元(yuan)。2019年(nian)，薇诺娜曾在(zai)线下(xia)的医院渠道推广(guang)过(guo)其婴幼儿护(hu)肤产品(pin)，但并未取(qu)得很好的效果。

图源(yuan)：贝(bei)泰妮官网

而(er)在(zai)高(gao)端(duan)化道(dao)路上，贝泰妮(ni)的进(jin)程(cheng)也不甚(shen)乐观。此前，贝泰妮(ni)就推出了高(gao)端(duan)皮肤修护(hu)品(pin)牌Beauty Answers，定位是(shi)医美术后(hou)护(hu)肤品(pin)，主(zhu)要(yao)渠(qu)道(dao)是(shi)在(zai)整形(xing)医院等(deng)线下渠(qu)道(dao)，起量模式还(hai)在(zai)摸索(suo)当中。

除此之外，贝泰妮还(hai)有几个痼疾(ji)待(dai)解(jie)。

首先(xian)，是(shi)贝泰妮(ni)“专业”底色(se)下相对匮乏的研(yan)发投入。年报数据显(xian)示(shi)，2018年~2021年，贝泰妮(ni)研(yan)发费用分别为0.46亿(yi)、0.54亿(yi)、0.63亿(yi)和(he)(he)1.13亿(yi)元，占营收比重(zhong)分别为3.71%、2.78%、2.41%和(he)(he)2.81%。

反观(guan)华(hua)熙(xi)生物，2018年~2021年研发(fa)费用分(fen)别为0.53亿(yi)、0.94亿(yi)、1.41亿(yi)和2.84亿(yi)元，占营收比(bi)重分(fen)别为4.20%、4.98%、5.36%和5.74%，均高于贝泰妮的(de)投入(ru)水平，其中2021年华(hua)熙(xi)生物的(de)研发(fa)投入(ru)是贝泰妮的(de)两倍有余。

其次，是贝泰妮广受诟病(bing)的委(wei)托(tuo)(tuo)加工(gong)(gong)模式。年(nian)报显示，2021年(nian)贝泰妮自主生(sheng)(sheng)产(chan)和委(wei)托(tuo)(tuo)加工(gong)(gong)的成本分别(bie)为1.89亿和6.11亿元，占营业成本的比重分别(bie)为19.58%和63.28%，委(wei)托(tuo)(tuo)生(sheng)(sheng)产(chan)仍占主导。

在贝泰(tai)妮的发展规划中，正在新建的中央工厂拟新增3条生产(chan)(chan)线，将大(da)幅提高自主生产(chan)(chan)产(chan)(chan)能，有望降低(di)委托加(jia)工比例，从而更好地控(kong)制产(chan)(chan)品质量。据《昆(kun)明(ming)日报》报道，目前中央工厂的建设(she)已进入收尾阶段(duan)，预计明(ming)年将投入使用(yong)。

由于(yu)功能性护肤产品天然具(ju)备更高的(de)质量(liang)(liang)要求，即使(shi)身处(chu)重(zhong)营销(xiao)的(de)行业，贝(bei)泰(tai)(tai)妮的(de)立身之(zhi)本也应是(shi)持续(xu)的(de)产品力和研发(fa)实(shi)力。在营销(xiao)和研发(fa)的(de)博弈中(zhong)(zhong)，贝(bei)泰(tai)(tai)妮若无法(fa)有效地推动研发(fa)并控(kong)制(zhi)质量(liang)(liang)，将很难在群雄逐鹿的(de)赛道中(zhong)(zhong)突围，更不(bu)必谈再造“薇诺娜”。

04

国货之光下半场：药妆茅还能走多远？

从小众到破圈(quan)，贝(bei)泰妮已然实(shi)现(xian)蜕变。

但今时(shi)不同(tong)往日(ri)，完整(zheng)经历过(guo)新品(pin)牌成长的消费(fei)者，已经很难单纯被营销打(da)动。一味地寄希望于营销守住龙(long)头、打(da)开市场，将(jiang)越来越难如愿。

加之(zhi)高(gao)昂(ang)的营(ying)销(xiao)费(fei)用拖累毛(mao)利率、过于依(yi)赖(lai)第三方平台导致获客成本高(gao)企、产品单一矩阵未成、研发投入不及同行(xing)……“药妆茅”的光环之(zhi)下(xia)，贝(bei)泰妮仍有诸多问题(ti)待解(jie)。

面对愈发激烈的竞争，守正出奇(qi)或许(xu)是(shi)贝(bei)泰妮唯一的出路。在(zai)既有产品(pin)的基础上，打(da)造大(da)单品(pin)实现常青；广(guang)泛探索其他细(xi)分(fen)市场，用(yong)私域流量承(cheng)接转化；同(tong)时(shi)不(bu)断提高(gao)专业(ye)内涵，或许(xu)才(cai)是(shi)立于不(bu)败之地的法宝。

巨头已现、座次未定，这不仅仅是对贝泰妮的考验，也是功能(neng)性护肤品(pin)的下半场。