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《人世间(jian)》大结局(ju)，引发无数(shu)网(wang)友泪崩(beng)。

这不是阅文第一部引(yin)发(fa)现象级讨论(lun)的作品。此前，《这个杀(sha)手不太冷(leng)静(jing)》以(yi)26亿元票房(fang)夺得2022年春节档票房(fang)第二(er)；2021年押中《你好，李焕英》成为中国影史票房(fang)第二(er)；还连续输出了《赘(zhui)婿》、《斗罗大(da)陆(lu)》、《叛(pan)逆者》、《雪中悍刀行》等精品剧集(ji)。

3月22日，阅文集团（简称阅文）发布2021年业绩报告，营收达86.68亿元，同比增长1.67%；净利润18.43亿元，不仅实现了扭亏为盈，更是创下新高。

年报(bao)发布当天，阅文(wen)盘中股(gu)价(jia)(jia)涨(zhang)(zhang)幅一(yi)度超过12%，收报(bao)31.25港元(yuan)(yuan)/股(gu)，涨(zhang)(zhang)9.65%，一(yi)改此前股(gu)价(jia)(jia)下行颓势。截(jie)至4月7日，阅文(wen)股(gu)价(jia)(jia)报(bao)33.50港元(yuan)(yuan)/股(gu)，涨(zhang)(zhang)-2.47%。

然而疫情反复(fu)、网(wang)络(luo)文(wen)(wen)学监管收严、行业持续调整热钱(qian)流失……降(jiang)本增效成为大文(wen)(wen)娱的(de)(de)(de)首要目(mu)标。尽管已进入业绩的(de)(de)(de)黄金时(shi)期(qi)，阅(yue)(yue)文(wen)(wen)面临付费(fei)(fei)阅(yue)(yue)读增长乏力、版权业务难(nan)撑(cheng)大旗的(de)(de)(de)困境；付费(fei)(fei)和免(mian)费(fei)(fei)之(zhi)争(zheng)如火如荼，IP改编尚在(zai)表层。加上众多免(mian)费(fei)(fei)小说的(de)(de)(de)围攻(gong)，内忧外(wai)困之(zhi)下，阅(yue)(yue)文(wen)(wen)新的(de)(de)(de)支(zhi)撑(cheng)点迟迟未现(xian)。阅(yue)(yue)文(wen)(wen)是否真的(de)(de)(de)走出了低谷期(qi)？

01

对赌期未过半，持续高净利存疑

阅文诞生于(yu)网络(luo)文学野蛮(man)生长之(zhi)时。

2015年，腾讯文学和盛大文学合(he)并为(wei)阅(yue)(yue)文，旗下品牌涵盖QQ阅(yue)(yue)读、起点中文网(wang)、红袖读书(shu)、潇湘书(shu)院等。受益于IP改编，阅(yue)(yue)文于2017年11月顺利登(deng)陆港(gang)交所。2018年，阅(yue)(yue)文收购新丽(li)传(chuan)媒，向IP产业链下游拓展，后(hou)者(zhe)成为(wei)阅(yue)(yue)文的内容输出和营收主力。不(bu)过新丽(li)传(chuan)媒也曾(ceng)因(yin)营收不(bu)振，拖累阅(yue)(yue)文陷入巨亏泥潭。

2020年，程武(wu)接棒阅文，经历惨烈亏损(sun)后，实现阅文的再(zai)造。在(zai)(zai)2021年业(ye)绩发(fa)(fa)布会(hui)上(shang)，程武(wu)表示，“去年我(wo)们提出(chu)了‘大阅文’战略升级，明确(que)将以网络文学为(wei)(wei)基(ji)石(shi)，以IP开发(fa)(fa)为(wei)(wei)驱动力，开放(fang)性(xing)地与全行业(ye)合作伙伴共建IP生态业(ye)务矩(ju)阵。”在(zai)(zai)他的规划里，新丽传媒(mei)、腾讯(xun)影(ying)业(ye)、阅文影(ying)视(shi)作为(wei)(wei)“三驾马(ma)车”，正带领(ling)阅文驶向一个(ge)较为(wei)(wei)确(que)定的未来。

“大阅(yue)文”战略(lve)的第一年，阅(yue)文如(ru)期(qi)交出答卷。种种指标均显示(shi)，阅(yue)文似(si)乎来到了业绩(ji)兑(dui)现期(qi)。

纵观近5年年报数据，2017年~2021年阅文分(fen)别实(shi)现收(shou)入(ru)40.95亿(yi)(yi)(yi)、50.38亿(yi)(yi)(yi)、83.48亿(yi)(yi)(yi)、85.26亿(yi)(yi)(yi)和86.68亿(yi)(yi)(yi)元，其中2021年同比增(zeng)长1.67%；净利润(run)分(fen)别为5.63亿(yi)(yi)(yi)、9.12亿(yi)(yi)(yi)、11.12亿(yi)(yi)(yi)、-45.00亿(yi)(yi)(yi)以及18.43亿(yi)(yi)(yi)元，2021年不(bu)仅(jin)实(shi)现了(le)扭亏为盈，更是创(chuang)下新(xin)高。

“不二(er)研究”发现，自从2019年(nian)营收(shou)突(tu)破80亿元之(zhi)后，阅文(wen)已经告(gao)别了(le)高速增长时期；但在(zai)净利(li)(li)润方(fang)面稳扎稳打、步步为营。排除2020年(nian)收(shou)购新丽传媒的不利(li)(li)影响(xiang)后，阅文(wen)重新回到了(le)盈利(li)(li)的轨道上(shang)。

从毛利(li)及毛利(li)率来(lai)看，阅(yue)(yue)文同样表现尚(shang)佳。2017年(nian)~2021年(nian)年(nian)报显(xian)示，阅(yue)(yue)文毛利(li)分别为(wei)20.75亿(yi)、25.58亿(yi)、36.92亿(yi)、42.34亿(yi)和(he)(he)45.99亿(yi)元，其中2021年(nian)同比增长(zhang)8.6%；毛利(li)率分别为(wei)50.7%、50.8%、44.2%、49.7%和(he)(he)53.1%，其中2021年(nian)同比增长(zhang)3.4%。

尽管在发展过程中(zhong)，由(you)于(yu)业务构成调(diao)整(zheng)，阅(yue)文的(de)毛(mao)利率曾出(chu)现(xian)下滑；时至(zhi)2021年(nian)，阅(yue)文已实现(xian)毛(mao)利率的(de)新(xin)高。不过，2019年(nian)收(shou)入结构的(de)调(diao)整(zheng)就引发毛(mao)利率下滑6.6%，未来维持毛(mao)利率稳定的(de)能力还有待验证。

同时，与(yu)新(xin)丽(li)传媒(mei)的(de)(de)对(dui)赌协议(yi)始(shi)终(zhong)是阅文(wen)头上(shang)高(gao)悬的(de)(de)达摩(mo)克(ke)利斯之(zhi)(zhi)剑。2020年(nian)，阅文(wen)对(dui)新(xin)丽(li)传媒(mei)相关(guan)的(de)(de)商誉及商标(biao)权计提(ti)减值准备分(fen)别为(wei)40.16亿(yi)元(yuan)及3.9亿(yi)元(yuan)，成(cheng)为(wei)2020年(nian)巨亏的(de)(de)因素之(zhi)(zhi)一。监管收(shou)严、明星艺人塌房风险高(gao)企，新(xin)丽(li)传媒(mei)若难以完成(cheng)对(dui)赌业(ye)绩，或将影响阅文(wen)未(wei)来的(de)(de)业(ye)绩表现。

对于(yu)“大阅文(wen)”战略来说(shuo)，IP发掘早已不仅(jin)仅(jin)停留于(yu)网(wang)络文(wen)学的(de)表层。以文(wen)学的(de)爆款(kuan)为(wei)起(qi)点，将优秀IP进一步培育称(cheng)影视、动漫、游戏等领(ling)域的(de)爆款(kuan)，并获得穿越代际的(de)能力，正是该战略所绘(hui)制的(de)蓝图。

扭亏为盈的业绩(ji)证(zheng)实(shi)了这一愿景的可(ke)行性，净利(li)润和毛利(li)率双(shuang)双(shuang)新高(gao)的阅文似(si)乎正风头(tou)无俩。但(dan)一步难(nan)登天，这仅仅只是开始(shi)。与新丽的五(wu)年对赌期还未过(guo)半、创(chuang)作监管一再收(shou)紧，阅文的当务之急，是维持高(gao)水平盈利(li)能力的可(ke)持续性。

02

付费阅读跌倒，版权难扛大旗

当(dang)前(qian)，阅文的收(shou)入由两大部分构成：在线(xian)业务和(he)版权(quan)业务。

在线(xian)业(ye)务收入来(lai)源(yuan)于付费阅读、广(guang)告及分销(xiao)第三方游戏(xi)；版(ban)权(quan)业(ye)务（版(ban)权(quan)运营及其(qi)他）主要来(lai)源(yuan)于自有版(ban)权(quan)业(ye)务和(he)新丽(li)传媒两大渠道。其(qi)中(zhong)，在线(xian)业(ye)务是阅文业(ye)绩的(de)主要来(lai)源(yuan)，占总(zong)收入的(de)61.2%。

“不(bu)二研究”发现，继2020年(nian)重返(fan)增(zeng)长(zhang)通道(dao)后，在线业(ye)务连续保(bao)持增(zeng)长(zhang)态势(shi)。财(cai)报显示，2021年(nian)阅文在线阅读MAU（月活跃用户数量）达到2.5亿，同(tong)比增(zeng)8.6%；净(jing)增(zeng)达到1970万(wan)，刷新(xin)了纪录。

根据年(nian)报，2021年(nian)阅文在线业务收入达到(dao)53.08亿元，同比(bi)增长9.6%；毛利26.18亿元，同比(bi)增长3.97%；毛利率从2020年(nian)的52.0%下降(jiang)到(dao)2021年(nian)的49.3%。

其中(zhong)，付费(fei)阅(yue)(yue)(yue)读是阅(yue)(yue)(yue)文在线业务(wu)的核心。据历(li)年(nian)年(nian)报数据，2017年(nian)~2021年(nian)，阅(yue)(yue)(yue)文集团付费(fei)阅(yue)(yue)(yue)读平(ping)均月付费(fei)用(yong)户数量分(fen)别为1150万、1070万、980万、1020万和(he)870万，ARPU（每(mei)名付费(fei)用(yong)户平(ping)均每(mei)月收入）分(fen)别为20.5元(yuan)、24.4元(yuan)、25.3元(yuan)、34.7元(yuan)和(he)39.7元(yuan)。

不难发(fa)现(xian)，高(gao)增长的(de)(de)背面，是隐(yin)现(xian)的(de)(de)天花(hua)板。近5年来，付(fu)费阅读(du)的(de)(de)平均月(yue)付(fu)费用(yong)户(hu)数(shu)量总体处于下(xia)降(jiang)趋(qu)势，2020年虽有(you)短暂回暖，但复(fu)工复(fu)产(chan)后，平均月(yue)付(fu)费用(yong)户(hu)数(shu)量又回归到原有(you)的(de)(de)下(xia)降(jiang)趋(qu)势。

加上(shang)(shang)ARPU的(de)(de)逐年上(shang)(shang)涨(zhang)，虽在一(yi)定程(cheng)度上(shang)(shang)减缓了平均月(yue)付费用户数量(liang)下降对(dui)业绩的(de)(de)影(ying)响(xiang)，但这明显(xian)是(shi)对(dui)存量(liang)用户的(de)(de)“二次开(kai)发(fa)”。在没有新用户增量(liang)的(de)(de)情况下，单纯依靠提升ARPU来保障业绩很难(nan)具有可持续性(xing)，也是(shi)对(dui)用户购(gou)买力的(de)(de)透支。

在(zai)线业(ye)务(wu)正处瓶颈(jing)期(qi)，版权业(ye)务(wu)能(neng)否成(cheng)为突破(po)口？“不二研究(jiu)”认为，版权业(ye)务(wu)也难撑起业(ye)绩大旗。

年(nian)(nian)(nian)报数(shu)据显示，2021年(nian)(nian)(nian)版权(quan)业务(wu)收(shou)入达(da)33.60亿元，同(tong)比减少8.75%；毛利为(wei)19.81亿元，同(tong)比增长(zhang)15.47%；毛利率由2020年(nian)(nian)(nian)的46.6%增长(zhang)至59.0%。其(qi)中，自有版权(quan)运营收(shou)入达(da)到21.43亿元，占版权(quan)业务(wu)整体(ti)收(shou)入的63.78%。

对于版权(quan)业务的核心(xin)新丽传媒来说，表现并不尽人意。

根据年(nian)(nian)报数(shu)据，2019年(nian)(nian)~2021年(nian)(nian)新丽传媒分别(bie)实现营(ying)收32.36亿、20.33亿和12.17亿元(yuan)(yuan)，呈现逐(zhu)年(nian)(nian)下滑态势，其中(zhong)2020~2021年(nian)(nian)降幅达到(dao)40.14%；净利(li)润分别(bie)为5.49亿、4.26亿和5.30亿元(yuan)(yuan)，其中(zhong)2020~2021年(nian)(nian)同比增长24.3%。

“不二研究(jiu)”认为，疫情影响叠加影视寒冬(dong)，巨(ju)头尚处(chu)于剧(ju)(ju)烈波(bo)动(dong)中，新(xin)(xin)丽(li)传媒自也难以(yi)摆脱大环境影响。虽然(ran)在《赘婿》等热播剧(ju)(ju)的(de)(de)(de)帮助下，新(xin)(xin)丽(li)传媒2020年完成了新(xin)(xin)的(de)(de)(de)对赌业绩目标(biao)，但后续几(ji)年的(de)(de)(de)营(ying)收压力仍然(ran)不小。除了业绩波(bo)动(dong)风险(xian)，关键艺(yi)人道德风险(xian)也是新(xin)(xin)丽(li)传媒的(de)(de)(de)致命伤。

在(zai)用户增(zeng)量几近停滞的(de)当(dang)下，短(duan)期内提(ti)单(dan)价保业绩的(de)行为尚有成(cheng)效；长(zhang)(zhang)期来(lai)看必(bi)须要求得第二增(zeng)长(zhang)(zhang)曲线。在(zai)线业务面(mian)临天花板、版权(quan)业务也难撑起一片天，阅(yue)文所面(mian)临的(de)形势比想象中严峻。

03

流量红利消退，付费or免费两难

付费(fei)阅(yue)读习惯(guan)方才形成(cheng)几年，网络文学又经历着免费(fei)的(de)革(ge)命。

随着网络文(wen)学付(fu)费(fei)(fei)市(shi)场(chang)的(de)(de)人口红利逐渐(jian)减少，用户增(zeng)长速(su)度(du)(du)放缓，诸如番(fan)茄、米(mi)读(du)、七猫等免费(fei)(fei)阅读(du)平(ping)台如雨后春笋(sun)般冒出，背靠(kao)(kao)字节跳动、趣(qu)头条和百度(du)(du)等互联网公司，抢占着阅文(wen)的(de)(de)市(shi)场(chang)份额。与付(fu)费(fei)(fei)阅读(du)商业逻(luo)辑不(bu)同(tong)，免费(fei)(fei)阅读(du)依靠(kao)(kao)广告收(shou)入，走的(de)(de)还(hai)是互联网流量变现的(de)(de)玩(wan)法。

两相比较，付费阅读模(mo)(mo)式强调(diao)阅文独立(li)长(zhang)线发展(zhan)，能够(gou)形(xing)成创(chuang)作和阅读的(de)良性循(xun)环；免费阅读模(mo)(mo)式则看重阅文作为(wei)腾讯(xun)(xun)“泛(fan)娱乐(le)”业务矩阵上的(de)协(xie)同作用。腾讯(xun)(xun)总裁(cai)刘炽(chi)平也在2020年5月表示(shi)，希望“通过免费加上会员订购的(de)模(mo)(mo)式来获客”。

随着(zhe)战略转向(xiang)，免费阅读确实给(ji)阅文(wen)(wen)带来了(le)更多流量(liang)。2021年，阅文(wen)(wen)集团平台的(de)(de)免费阅读渠道的(de)(de)DAU（日活(huo)跃用户(hu)数量(liang)）约(yue)为1500万人，同比(bi)增长50%；腾讯产品自营(ying)渠道的(de)(de)月活(huo)跃用户(hu)同比(bi)增加22.7%至1.32亿(yi)人。

不过免费阅(yue)(yue)(yue)读所(suo)带来(lai)的(de)广告(gao)收(shou)入(ru)虽好(hao)，但(dan)遭遇监(jian)管强风、经济需求低迷，对业绩的(de)带动作用(yong)或许要打折扣(kou)。财报数据显示，2021年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)阅(yue)(yue)(yue)文(wen)免费阅(yue)(yue)(yue)读收(shou)入(ru)增速陡降至11%，反映广告(gao)收(shou)入(ru)维持不易(yi)；读者付(fu)费习惯遭受侵(qin)蚀，如前(qian)所(suo)述(shu)，阅(yue)(yue)(yue)文(wen)付(fu)费用(yong)户大(da)幅度下降，影响付(fu)费阅(yue)(yue)(yue)读业务收(shou)入(ru)。

好(hao)在(zai)上述负面影(ying)响(xiang)总(zong)体(ti)可控。在(zai)付(fu)费(fei)阅(yue)(yue)读领域(yu)，阅(yue)(yue)文预计将长(zhang)期保持绝对头(tou)部，以维护对创作者的吸引力(li)；免费(fei)网络文学(xue)内容(rong)价(jia)值较(jiao)低，付(fu)费(fei)网络文学(xue)还将占据(ju)IP价(jia)值前列，构成阅(yue)(yue)文发力(li)版(ban)权运(yun)营的平(ping)台基(ji)本盘。

来(lai)源：阅(yue)文年报

阅文(wen)集团总裁侯(hou)晓楠(nan)在(zai)2021年(nian)财报(bao)会议上(shang)表(biao)示(shi)，“公司(si)最关心(xin)的(de)(de)还是好内容”。他表(biao)示(shi)，商业(ye)模式可以(yi)是多样的(de)(de)，本质(zhi)上(shang)内容质(zhi)量的(de)(de)优劣决定(ding)公司(si)未(wei)来的(de)(de)用户盘子，以(yi)及后续的(de)(de)IP运营的(de)(de)价(jia)值可以(yi)释放到何种程度。

“不(bu)二研(yan)究”认为，免(mian)费和付费终归只是(shi)形式，阅(yue)文的重点仍应是(shi)内(nei)容生态的建设，包(bao)括优质的作(zuo)家和作(zuo)品的孵化、用(yong)户体验、用(yong)户留存的改善等。

随着流(liu)量红利消退、平台(tai)战略收(shou)缩，优质内(nei)容(rong)将(jiang)是(shi)各方争夺用户的关键。这(zhei)正是(shi)互联网巨头投资网络文学平台(tai)的行业背景(jing)：从长期(qi)趋势(shi)来看，上游内(nei)容(rong)将(jiang)在(zai)整个产业链中(zhong)占据(ju)主动地(di)位。

目(mu)前阅(yue)文的(de)(de)(de)IP开发的(de)(de)(de)主(zhu)要方向仍聚焦(jiao)在(zai)影视方面，年报中提(ti)及的(de)(de)(de)动漫、游(you)戏(xi)的(de)(de)(de)收入都(dou)远(yuan)逊于影视改编(bian)。这(zhei)也体现出(chu)行业在(zai)IP开发中相对(dui)初级的(de)(de)(de)状态。正因如此，游(you)戏(xi)开发和分销(xiao)收入的(de)(de)(de)提(ti)升，对(dui)阅(yue)文还表(biao)现出(chu)有更长期的(de)(de)(de)价值。

04

内忧外困之下，如何寻路下一个支撑点？

行业寒(han)冬尚未过去、疫情带(dai)来(lai)新(xin)不(bu)(bu)确(que)定(ding)性，巨头也不(bu)(bu)敢为未来(lai)“打包票(piao)”。

尽管已进入业绩(ji)的(de)黄金(jin)时期，阅文(wen)面临(lin)付(fu)费阅读增长乏力(li)、版(ban)权业务难撑大旗(qi)的(de)困境；付(fu)费和免费之(zhi)(zhi)争如火(huo)如荼，IP改编(bian)尚在表(biao)层(ceng)。加上众(zhong)多(duo)免费小说的(de)围攻，内忧外困之(zhi)(zhi)下，阅文(wen)新(xin)的(de)支撑点迟(chi)迟(chi)未现。

能(neng)否生产(chan)具(ju)有稀(xi)缺(que)性(xing)的(de)好(hao)内容、能(neng)否成功将(jiang)其商业(ye)化、影(ying)视改编(bian)能(neng)否叫座、漫(man)画游戏(xi)创作(zuo)能(neng)否征(zheng)服用(yong)户……诸(zhu)多利益环环相扣(kou)，IP生意并不好(hao)做。

倘(tang)若“大阅(yue)文”战略果真(zhen)奏效(xiao)，阅(yue)文当前的这些(xie)困(kun)顿，或许只是光明未来实现路径上的一些(xie)小曲(qu)折。不难(nan)推测，不久的将(jiang)来，阅(yue)文还将(jiang)制造更多爆(bao)款(kuan)。只不过(guo)爆(bao)款(kuan)内容之外，能否提供值得(de)代际流传的价值并(bing)不确定。转向(xiang)中(zhong)的阅(yue)文，尚待(dai)成型。