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奥利奥、绿(lv)箭和高露洁的“好朋(peng)友(you)”要IPO了。

近日，香料供应商昆(kun)山亚香香料股(gu)份有(you)限公司(si)（下称(cheng)“亚香香料”）在(zai)创业板首次公开(kai)发行股(gu)*注册生效，预计(ji)近期将于(yu)深交所上(shang)市。本次IPO计(ji)划(hua)募资5.2亿(yi)元，保(bao)荐人是平安证*。

亚香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料(liao)是国内中(zhong)高端香(xiang)(xiang)料(liao)供应商，客户中(zhong)不乏全(quan)球(qiu)知名(ming)快消(xiao)品牌。例如，全(quan)球(qiu)最大的(de)巧克力(li)兼口(kou)香(xiang)(xiang)糖生(sheng)产商“玛氏箭牌”、全(quan)球(qiu)最大零食小吃(chi)公司之(zhi)一“亿(yi)滋国际(ji)”、全(quan)球(qiu)知名(ming)日用消(xiao)费(fei)品牌高露洁、RELX电(dian)子烟生(sheng)产商等(deng)。

公(gong)司生产的(de)香(xiang)料包(bao)括：奥(ao)(ao)利(li)奥(ao)(ao)饼干(gan)中(zhong)增强奶香(xiang)味(wei)(wei)的(de)“香(xiang)兰素”、香(xiang)皂、泡沫(mo)浴剂里柑橘味(wei)(wei)的(de)“女贞醛(quan)”以及绿箭(jian)口(kou)香(xiang)糖、高露洁牙膏(gao)中(zhong)提神醒脑(nao)的(de)薄荷(he)味(wei)(wei)“凉味(wei)(wei)剂”等(deng)。

其中，“拳头产品(pin)”凉味(wei)剂WS-23，更是(shi)占(zhan)据了全(quan)球同品(pin)类80%的(de)市场份额。绿箭口香(xiang)糖母公司“玛氏箭牌” 包揽了亚香(xiang)香(xiang)料一半以(yi)上的(de)“凉味(wei)剂”，是(shi)最大采购方(fang)。

三年进账17亿

一半以上“凉味剂”销售依赖“绿箭”

亚香香料成(cheng)立于2001年，主要从事(shi)香料的研发、生产(chan)和(he)销售。

香(xiang)料是(shi)为嗅觉(jue)、味觉(jue)提供(gong)香(xiang)味的有机化(hua)合(he)物，或被调配成香(xiang)精用于加香(xiang)，或直接作为食品添加剂使用，用量虽微，却给产品增加了气味氛围。其应用范(fan)围极广，覆(fu)盖(gai)食品、烟(yan)草(cao)、日化(hua)、医药、饲料、化(hua)妆品、纺织和(he)皮革等各行各业。

全球(qiu)知名快(kuai)消品牌们，无(wu)一不(bu)对这“诱人”的(de)香料趋之(zhi)若鹜。公司(si)下游客户覆(fu)盖了绿箭、益(yi)达、士力(li)架、德芙、脆香米、彩虹糖(tang)、M&；M豆的(de)母(mu)(mu)公司(si)“玛氏箭牌”；奥(ao)利(li)奥(ao)、趣(qu)多多、炫迈、吉百利(li)的(de)母(mu)(mu)公司(si)“亿滋国(guo)际(ji)”等。

公司的香料品类多样(yang)，拥有超过160种产品，大致可分为三(san)个系列(lie)：天然香料、合成香料、凉味剂。

其中，天然香(xiang)(xiang)(xiang)料给公司(si)贡献(xian)近一(yi)半销(xiao)售(shou)收(shou)入。当中应(ying)用(yong)最广泛的当属“香(xiang)(xiang)(xiang)兰(lan)素”，这种香(xiang)(xiang)(xiang)料具有甜香(xiang)(xiang)(xiang)、奶香(xiang)(xiang)(xiang)和(he)香(xiang)(xiang)(xiang)草香(xiang)(xiang)(xiang)气，常用(yong)于巧克(ke)力、糖(tang)果、冰激凌(ling)、饼干加香(xiang)(xiang)(xiang)，是世界上产量(liang)最大的香(xiang)(xiang)(xiang)料品种之一(yi)，被称为(wei)“食品香(xiang)(xiang)(xiang)料之王”。

值得注(zhu)意的(de)是(shi)，不同于工业纸浆废液和(he)石(shi)油化学品合(he)成的(de)“香(xiang)(xiang)兰素(su)(su)”，公司生产的(de)“丁香(xiang)(xiang)酚香(xiang)(xiang)兰素(su)(su)”和(he)“阿魏酸香(xiang)(xiang)兰素(su)(su)”，采用可再(zai)生天(tian)然(ran)原料(liao)制备而成，算是(shi)“天(tian)然(ran)级香(xiang)(xiang)兰素(su)(su)”，符合(he)当代消费者(zhe)对健康环保的(de)追(zhui)求。

2019年亚香(xiang)香(xiang)料共销售(shou)该产品约(yue)200吨(dun)，约(yue)占全球同类产品30%的市场份额。

除了天然(ran)香料，让(rang)人提神(shen)醒脑的(de)薄荷味的(de)“凉味剂”给公司(si)贡献约30%的(de)销售收入。

2019年，“拳(quan)头(tou)产(chan)(chan)品(pin)”合成凉(liang)味剂WS-23销(xiao)量达280吨，约占(zhan)全球(qiu)同类(lei)产(chan)(chan)品(pin)80%的(de)市场份额。2021年，公司(si)凉(liang)味剂的(de)总销(xiao)售(shou)收入达1.49亿元，其中(zhong)一半销(xiao)量由“好朋友(you)”玛氏箭牌贡(gong)献，可谓是(shi)依赖度极高。同年，公司(si)还成功拿下了RELX电子烟生(sheng)产(chan)(chan)商和亿滋国际的(de)“凉(liang)味剂”订单。

公司(si)在香(xiang)料市场(chang)中，体(ti)量(liang)不(bu)算大，但财务数据相对(dui)稳定。2021年，亚香(xiang)香(xiang)料营收为6.21亿元，复合增(zeng)长(zhang)率(lv)约(yue)10%；归母净利(li)润从(cong)2019年的(de)8471万元增(zeng)至(zhi)(zhi)2021年的(de)9142万元；毛(mao)利(li)率(lv)和净利(li)率(lv)变化趋势一致，净利(li)率(lv)从(cong)2019年的(de)17.28% 降至(zhi)(zhi)2021年的(de)14.59%，毛(mao)利(li)率(lv)从(cong)37.02% 降至(zhi)(zhi)33.95%；研发占(zhan)营业收入比例从(cong)2019年3.91% 增(zeng)至(zhi)(zhi)2021年5.57%；经(jing)营性现(xian)金流(liu)净额翻(fan)了近三(san)倍(bei)，从(cong)2019年的(de)3147.84万元增(zeng)至(zhi)(zhi)2021年的(de)9081万元。

香料生意似乎没有(you)它闻上去、吃起来那般“诱人”，业(ye)内大多以家(jia)族或(huo)个人企业(ye)为主。

从(cong)股(gu)东架构看，IPO前，仅有高中文(wen)凭的(de)46岁创始人兼董事(shi)长(zhang)周(zhou)军(jun)(jun)学(xue)持(chi)股(gu)53%，员(yuan)工及部分外部投资(zi)者(zhe)持(chi)股(gu)平(ping)台：鼎龙博(bo)晖和永鸿宝，分别持(chi)股(gu)为13.57%和3.47%，私募基金：涌耀投资(zi)和永丁投资(zi)，分别持(chi)股(gu)为9.42%和8.04%，前海生辉(hui)持(chi)股(gu)为4.33%。公(gong)司的(de)总经理汤建刚持(chi)股(gu)0.98%，是(shi)创始人周(zhou)军(jun)(jun)学(xue)的(de)“大舅子”。其余个人小股(gu)东之间，大多(duo)数存在亲属(shu)关系。

近50% “卖断式销售”来自贸易商

天然香料抢占市场

快消巨头身后，这条隐秘(mi)的香料(liao)赛道，既古(gu)老又(you)新潮(chao)。

古老(lao)在于，香(xiang)(xiang)料行业沿袭了传统(tong)加(jia)(jia)工(gong)制造业的(de)采(cai)购、生(sheng)产模式。亚香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料通常会委托加(jia)(jia)工(gong)商承担单一或部分(fen)工(gong)序，加(jia)(jia)工(gong)成(cheng)粗(cu)成(cheng)品。对(dui)于涉及保密技(ji)术的(de)核(he)心(xin)环节，亚香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料会亲自生(sheng)产、将粗(cu)成(cheng)品运(yun)回公司再加(jia)(jia)工(gong)。

新潮在于，下游客户(hu)通常(chang)是时下最受欢迎的快(kuai)消品牌，产品迭代快(kuai)，创新不断(duan)(duan)。这需(xu)要香料供(gong)应(ying)商(shang)们(men)不断(duan)(duan)迎合(he)，提供(gong)定制化的香精配(pei)方。所以，强(qiang)大的创新研发(fa)能力是供(gong)应(ying)商(shang)们(men)必备的。下游客户(hu)通常(chang)会对供(gong)应(ying)商(shang)进行长(zhang)期的审(shen)核试(shi)验(yan)，一旦供(gong)应(ying)商(shang)通过了“考(kao)验(yan)”，客户(hu)将(jiang)与供(gong)应(ying)商(shang)保持稳定的合(he)作(zuo)关(guan)系，为保证自家产品口感的一致性。

积累了(le)稳(wen)定(ding)的客源，亚香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料(liao)则采用卖断式销售(shou)模式，即公司根据签(qian)好的订单需(xu)求，提前(qian)(qian)制(zhi)定(ding)生产计划，并最终将产品(pin)“稳(wen)定(ding)输出”给终端(duan)客户和贸易商。终端(duan)客户通(tong)常(chang)是指前(qian)(qian)述(shu)提到的快消品(pin)牌。

而这里的“贸(mao)(mao)易商(shang)(shang)”可以简单理解为“分销商(shang)(shang)”。他们拥(yong)有强大的销售(shou)渠(qu)道，连接上游供应(ying)商(shang)(shang)和(he)下游客户(hu)(hu)。例(li)如，美国知名(ming)(ming)香(xiang)(xiang)料(liao)贸(mao)(mao)易商(shang)(shang)ABT，拥(yong)有可口(kou)可乐、亿滋(zi)国际(ji)等(deng)知名(ming)(ming)终端(duan)食品公(gong)司以及(ji)高砂、德之(zhi)馨(xin)和(he)奇华(hua)顿等(deng)国际(ji)知名(ming)(ming)香(xiang)(xiang)精公(gong)司等(deng)客户(hu)(hu)资源。招股书显示(shi)，亚(ya)香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料(liao)卖给贸(mao)(mao)易商(shang)(shang)ABT的部分产(chan)品毛(mao)利率(lv)高于卖给其他客户(hu)(hu)的毛(mao)利率(lv)。因此，公(gong)司更愿意将产(chan)品卖给贸(mao)(mao)易商(shang)(shang)，亚(ya)香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料(liao)近50% 销售(shou)收入来自贸(mao)(mao)易商(shang)(shang)。

另外，高污(wu)(wu)染(ran)也(ye)是香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料赛道(dao)一直躲(duo)不(bu)开(kai)的(de)(de)议题。根据国家生态环(huan)(huan)境部(bu)发布的(de)(de)《高污(wu)(wu)染(ran)、高环(huan)(huan)境风险(xian)”产(chan)品名录(lu) （2021年版）》，亚(ya)香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料的(de)(de)主要产(chan)品丁香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)酚香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)兰(lan)素(su)、阿魏(wei)酸香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)兰(lan)素(su)所(suo)属的(de)(de)“香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)兰(lan)素(su)”，为“高污(wu)(wu)染(ran)、高环(huan)(huan)境风险(xian)产(chan)品”。为应对环(huan)(huan)保问题，公司也(ye)在积极降低“高污(wu)(wu)染(ran)”产(chan)品生产(chan)，转而使用天(tian)然原料生产(chan)。报告(gao)期内，亚(ya)香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料“香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)兰(lan)素(su)”销售收入(ru)占总收入(ru)比例逐年减(jian)少，分别为28.02%、24.73% 和(he)15.82%。

可见，向天(tian)然(ran)香料(liao)转型成(cheng)为行业大势所趋(qu)。随着人们健(jian)康意(yi)识的提升(sheng)，天(tian)然(ran)香料(liao)可以满足人们回归自然(ran)的诉求。

全球香料市场超千亿

四大巨头垄断50%市场

全(quan)球香(xiang)精香(xiang)料(liao)市(shi)场(chang)已然是千亿(yi)市(shi)场(chang)，增速保持在5%左右。据智研(yan)咨询发(fa)布(bu)的数据，全(quan)球香(xiang)精香(xiang)料(liao)的市(shi)场(chang)规模从2015年(nian)(nian)的241亿(yi)美(mei)元增长至(zhi)2019年(nian)(nian) 281亿(yi)美(mei)元，复合(he)年(nian)(nian)均增长率(lv)为5.1%。

长(zhang)期以来，全球(qiu)香(xiang)料香(xiang)精行(xing)业集中率较高，被巨头垄断。欧洲、美(mei)国(guo)、日(ri)本是世界上最(zui)先进的(de)(de)香(xiang)料香(xiang)精工(gong)业中心，代表企业有瑞士的(de)(de)奇(qi)华顿和(he)芬美(mei)意、美(mei)国(guo)的(de)(de)国(guo)际香(xiang)料香(xiang)精和(he)森馨(xin)、 德(de)国(guo)的(de)(de)德(de)之(zhi)馨(xin)、法国(guo)的(de)(de)曼(man)氏和(he)罗伯特(te)，以及日(ri)本的(de)(de)高砂(sha)和(he)长(zhang)谷川等。

2013年(nian)(nian)至(zhi)2019年(nian)(nian)，全球(qiu)(qiu)前十家香(xiang)(xiang)料(liao)(liao)香(xiang)(xiang)精(jing)(jing)公司(si)的销售额(e)占(zhan)全球(qiu)(qiu)总销售额(e)约 75%左(zuo)右，呈现极高的市(shi)场(chang)集中度，尤其是奇华(hua)顿、芬美意、国际香(xiang)(xiang)料(liao)(liao)香(xiang)(xiang)精(jing)(jing)和德之馨四大巨头，近年(nian)(nian)来其合计市(shi)场(chang)份额(e)均保持在50%以(yi)上。

近(jin)年来，香料产业正在向发展中国家(jia)转(zhuan)移，亚洲市场增(zeng)长迅速。

根据IAL咨询机构的(de)预测，亚洲(zhou)市(shi)(shi)场(chang)将(jiang)成为(wei)全球(qiu)香(xiang)料香(xiang)精(jing)消费需求最大的(de)地区(qu)，约占全球(qiu)市(shi)(shi)场(chang)份额的(de)40%，其次(ci)是北美和西(xi)欧(ou)市(shi)(shi)场(chang)。2020年，亚洲(zhou)市(shi)(shi)场(chang)规(gui)模(mo)增(zeng)(zeng)至(zhi)121.9亿美元，非洲(zhou)和中东的(de)市(shi)(shi)场(chang)规(gui)模(mo)将(jiang)增(zeng)(zeng)至(zhi)16.7亿美元，中北美市(shi)(shi)场(chang)增(zeng)(zeng)至(zhi)74.2亿美元，这些地区(qu)香(xiang)精(jing)香(xiang)料市(shi)(shi)场(chang)未来将(jiang)成为(wei)最具潜力、竞(jing)争(zheng)激(ji)烈的(de)市(shi)(shi)场(chang)。

我国(guo)(guo)是亚洲香(xiang)料市场的(de)主力军，市场规模(mo)不(bu)断扩大(da)。据国(guo)(guo)家统计局数据，2011年(nian)至2017年(nian)我国(guo)(guo)规模(mo)以上香(xiang)料香(xiang)精(jing)企业销(xiao)售收入从469.72亿(yi)(yi)元增长至为660.02亿(yi)(yi)元，年(nian)复合增速为5.83%。

目前(qian)，我(wo)国香(xiang)料行业呈分(fen)散化，未来将(jiang)(jiang)向集中化转变。通常下游(you)客户(hu)对(dui)香(xiang)料产品的需求(qiu)呈现小批量(liang)、交货快等特点，这需要企(qi)(qi)业拥(yong)有(you)(you)快速反应和(he)创新的能力(li)。相比于中小企(qi)(qi)业，行业内(nei)龙头企(qi)(qi)业将(jiang)(jiang)更有(you)(you)资(zi)源、资(zi)金、技术等优势(shi)，以应对(dui)客户(hu)需求(qiu)。因此，激烈的市场竞(jing)争会使中小企(qi)(qi)业逐(zhu)步退出(chu)市场或被大公(gong)司兼并重组。

当前，国内重(zhong)要的(de)玩家有(you)华宝股份、爱普(pu)股份、新(xin)和(he)(he)成(cheng)、华业(ye)香(xiang)料(liao)(liao)(liao)和(he)(he)科思股份等(deng)，各(ge)企(qi)业(ye)产品侧重(zhong)略有(you)不同。其中，华宝股份主要从事(shi)烟草用香(xiang)精业(ye)务，毛利相对较高；爱普(pu)股份在凉味剂WS-3、 WS-23、香(xiang)兰素等(deng)产品与亚香(xiang)香(xiang)料(liao)(liao)(liao)存在竞争关系；新(xin)和(he)(he)成(cheng)的(de)产品主要为维生素、营养(yang)品等(deng)食品添加剂；华业(ye)香(xiang)料(liao)(liao)(liao)从事(shi)的(de)内酯(zhi)类合成(cheng)香(xiang)料(liao)(liao)(liao)业(ye)务。相比之下，亚香(xiang)香(xiang)料(liao)(liao)(liao)的(de)体量、营收均小于以(yi)上玩家。